西南证券-亿田智能-300911-营收规模加速成长，净利率水平良性下降-210818

　　亿田智能(300911)
　　投资要点
　　业绩总结：2021年 H1公司实现营收 5亿元，同比增长 92.1%；实现归母净利润 0.9 亿元，同比增长 66.2%；实现扣非净利润 0.8 亿元，同比增长 86.3%。单季度来看，Q2 公司实现营收 3.5 亿元，同比增长 65.7％；实现归母净利润0.6亿元，同比增长 25.7%；实现扣非后归母净利润 0.6亿，同比增长 21.6%。
　　积极拥抱行业大发展，营收快速快速增长。根据奥维云网数据显示，集成灶零售额 113亿元，同比增长 73%，远高于油烟机/燃气灶 23%/15%的增速。集成灶作为烟灶的改善产品，预计未来，随着渗透率的提高，集成灶市场空间广阔。公司立足高端集成灶市场，通过产品差异化优势叠加立体式销售渠道建设，实现公司收入高速增长，充分享受行业红利，且公司增速超过行业增速，份额有所提升。
　　差异化产品优势：公司依托风机下置技术研发智能化产品，形成差异竞争。公司首创的风机下置技术具有集成空间更大、噪音低等优点，开发蒸箱烤箱并存的双腔产品，同时公司还与阿里巴巴展开技术合作，将天猫精灵智能语音集成至集成灶当中。
　　多元渠道建设：公司以线下经销渠道为基础，大力发展电商渠道，积极拓展 KA、工程、家装渠道。截止报告期末，公司拥有经销商 1300 多家，已覆盖全国 31个省（自治区、直辖市）；电商渠道，公司电商渠道采取直营模式，公司下设全资子公司浙江亿田电子商务有限公司，报告期内，亿田电商实现营业收入 1.8亿元，较上年同期增长 88.1%，我们认为主要系公司电商渠道快速增长所致。工程渠道，公司积极开拓工程渠道，报告期内新增工程项目超 20项；KA 渠道，在与红星美凯龙、居然之家的全方位合作下，公司还大力开拓国美、苏宁等 KA渠道；家装渠道，新锐渠道高歌猛进，新增合作装企超 500 家。
　　广告宣传力度加强，净利率有所下降。报告期内，公司综合毛利率为 46%，同比增加 0.6pp，其中集成灶产品毛利率为 48.44%，在原材料价格不断攀升的背景下，公司毛利率稳中有升，我们认为公司凭借着产品端的迭代升级以及新功能的集成提升产品溢价。从费用率方面看，公司销售费用率为 21.5%，同比增加 5.8pp，主要系报告期内广告费用达到 5162.4万元，同比增加 3872.4万元，管理费用率为 9.8%，同比减少 4pp，管理费用管控得当；财务费用率为-1.3%，同比增加 0.2pp。综合来看，受益于收入规模扩张，公司管理费用率实现下降，费用率的增加几乎都体现在销售费用率上，而销售费用的投入切实实现了公司营收规模的加速增长，因此我们认为公司净利率为 18.3%，同比减少 2.8PP，是一种净利率的良性下降，将有助于公司实现销售费用与销售规模同增的正向循环。
　　加大品牌宣传建设，提升内部管理效率。在品牌宣传方面，公司进一步加大品牌宣传力度，大力度推进全新现代化终端门店形象改造升级，加强和优化门店全方位赋能培训，提高消费者体验；截至报告期末，公司已完成 800 多家终端门店形象改造升级。在内部管理方面，公司不断推进内部管理体制，部门体系结构化，工作内容平台化，围绕企业发展战略，通过内部培养与外部引进的组合拳，不断提高人才的专业化程度。
　　盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年 EPS 分别为 1.83/2.31/2.95元。我们选取集成灶行业中的三家上市公司，2021 年三家公司平均 PE 为 31 倍。在集成灶产品加速渗透的背景下，公司加快渠道布局与品牌营销进程，预期未来三年业绩复合增长率为 29.9%。参考行业平均估值，我们给予公司 2021年 33倍PE，对应目标价为 60.39 元，上调至“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格或大幅波动、房地产调控政策或加强险。