东吴证券-【东吴晨报0819】【固收】【行业】银行、轻工【个股】锐科激光、爱博医疗、舜宇光学科技、福斯特、老百姓、高能环境【公众号研报】-210819

　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210819 00:00 05:47 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 穿越牛熊的期限利差 利差曲线形态复盘及展望 观点 期限利差变化受何因素驱动：利差曲线变化驱动因素从大方向来区分有两点，即资金面和经济基本面。总体而言，利差曲线呈现“资金紧张变平、资金宽松变陡”和“基本面弱化变平、基本面强化变陡”的特征，但这两者之前存在一定的矛盾，资金面紧张通常伴随着因基本面强化而形成的货币政策收紧预期，对利差曲线的变化一正一反。为了验证两者中间哪一个是触发因素，我们选取了7天银行间质押式回购加权利率作为资金面松紧的衡量，可以发现其与期限利差变化趋势基本符合“资金紧张变平，资金宽松变陡”的规律（除2006-2009年期间，1年期央行票据收益率作为货币市场基准利率，7天银行间质押式回购加权利率与期限利差的关联度降低）。由此可见，资金面的松紧将大概率触发期限利差曲线的形态变化。由于短端利率受资金面影响更大，上述“资金紧张变平，资金宽松变陡”是触发期限利差变化因素的结论，从侧面说明了短端利率的波动较长端利率更为明显。通过计算2002年至2020年期间1年期和10年期国开债收益率的年度波动率，该点猜想得以印证，1年期和10年期国开债收益率年度波动率的中枢值分别为0.46%和0.34%。2020年11月底以来，出现了两次较为明显的牛陡情况，分别对应“永煤事件”后的MLF超额投放和2021年4月地方债供给对资金供给冲击不及预期而造成的流动性宽松情况，这与我们前文所得到的“资金面的松紧将大概率触发期限利差曲线的形态变化”的结论相吻合。 利差曲线呈现牛陡状态后如何演变：针对上述流动性松紧和货币政策取向触发利差曲线变化的结论，我们选取了两轮后续走势不同的“牛陡”行情，一轮走向“熊平”（2012年1月-2012年7月），另一轮走向“牛平”（2013年12月-2014年2月）。通过对这两轮的不同情况进行对比分析，我们发现期限利差曲线趋于陡峭的触发因素均为流动性宽松，从而短端利率率先下行，“牛陡”后的走向是“牛平”还是“熊平”则取决于基本面的走势，即与长端利率相关。若在宽松政策的对冲下，经济数据回暖，长端利率的抬升将导致期限利差曲线走向“熊平”，反之若基本面继续走弱，则长端利率会随之下行，期限利差曲线形态转向“牛平”。 牛陡之后，本轮期限利差曲线将如何演变：从上文得到的结论来看，我们判断本轮期限利差曲线将走向“牛平”还是“熊平”，实际上要判断后续经济基本面的情况，需要关注内需起势不足和外需动能减弱两大风险点。内需方面，由于疫情对消费场景的打击较大，消费修复斜率相对平缓，居民的消费能力和意愿的恢复并非一蹴而就，加之目前疫情零星复发的可能性依然存在，消费意愿的修复需至2022年一季度。外需方面，随着我国主要出口国家产能利用率的恢复，我国出口替代效应减弱。但值得注意的是，出口替代效应减弱的结论存在海外疫苗接种率上升，疫情影响减弱的前提。若海外Delta病毒的扩散超预期，则下半年出口仍将保持韧性，即使由于基数原因造成同比数字有所下滑，环比不会出现明显的放缓。逆周期调节方面，房地产监管政策趋严，专项债发行迟缓令基建投资增速存疑。综上所述，我国下半年基本面走弱可能性较大，期限利差曲线大概率向“牛平”转化，中长期来看长期利率有下行空间，长债较短债而言性价比更高，10年期国开债收益率和1年期国开债收益率之前的利差下半年将收窄至80BP左右。 风险提示：国内外疫情反复：变异毒株传播速度及力度超预期，导致疫苗保护屏障建立受阻；经济走势超预期：疫情反复加上经济内部结构不均衡现象或导致经济走势超预期下行；货币政策及财政政策调整：政策需参照内外部环境，也会对宏观环境产生反作用，存在调整超预期风险。 （分析师 李勇） 行业 银行： 银行理财2021年中报解析 如何应对新的增长压力？ 事件：8月13日，银行业理财登记托管中心发布了《中国银行业理财市场报告（2021年）》，全面总结上半年银行业理财市场情况。 投资要点 银行理财面临新一轮增长压力，核心是现金管理类理财将收缩。 2021年6月末，银行理财规模25.8万亿元，其中净值型产品规模增长至20.39万亿元，占比进一步提高到79%，意味着净值化转型步入尾声。过去三年的转型过程中，T+0现金管理类理财产品发挥了战略作用，2021年6月末规模达到7.78万亿元，在净值型产品中占比38%。但是今年6月，现金管理类理财新规正式落地，对产品投资范围进行限制，所以未来收益率会下行，并趋近于货币基金。我们认为现金管理类产品规模收缩将不可避免，因为政策要求每家机构此类产品规模不得超过全部理财产品的30%，而6月末该产品在净值型产品中的占比达38%。 理财公司成为规模最大的机构，债券类资产配置比例加速提升。 理财公司2021年6月末规模达10.01万亿元，占比38.8%，超越股份行成为第一大机构类型。截至今日共有21家理财公司正式开业，另有7家获批等待开业。资产配置角度，2021年6月末理财产品继续提升对标准化债券的配置，债券（含同业存单）比例较2020年末上升3.0pct至67.3%。此外，非标资产的配置比例显著上升至13.1%，对应规模3.75万亿元，主要是根据《标准化债权类资产认定规则》调整了分类口径。 对于银行理财投资权益市场，我们一直强调，短期内考虑投研人员配置、客户风险偏好、机构资源禀赋等因素，进程会比较缓慢。从资产配置结构也可以看出，6月末理财配置纯权益类资产的比例仅4.08%，较期初进一步下降0.67pct，即便考虑公募基金后合计占比也不高。所以，中短期内无需对银行理财大规模流入股市抱有过于乐观的预期。 银行理财变局对财富管理影响深远，权益市场长期受益。 短期内理财产品吸引力仍然疲弱，核心体现为“期限拉长+收益率下行+打破刚兑后净值波动”。今年现金管理类理财新规落地后，未来各类产品的收益率与流动性、风险会更加匹配，投资者追求高收益，就必须承担高风险或损失流动性，这会进一步推动财富管理格局的变化。所以，我们判断居民部分资金会分流向表内存款或净值波动的固收类产品，部分资金会进一步增配权益型产品，从长期逻辑上利好权益市场。 投资建议：财富管理逻辑下，推荐龙头零售银行招商银行/平安银行。 招商银行作为财富管理龙头，二季度零售AUM已站上10万亿元，且其中基金、股票（托管）等非存款类财富管理产品的合计配置比例上升至78.5%。我们强调，财富管理是招商银行未来最具成长空间和价值的业务板块，从客户角度，是满足核心需求的长期正确赛道；从财务角度，不仅能持续拉动中收增长，还能沉淀活期存款。 平安银行财富管理推动手续费收入高增长，一季度末零售AUM也达到2.80万亿元，已经连续四年实现30%以上年增速。我们认为，财富管理的快速发展会带动平安银行优化综合负债结构，并拉动中收高增长，也是未来成长过程中的核心看点。 风险提示：1）资产质量超预期恶化；2）贷款利率持续下行造成净息差收窄；3）信贷融资需求持续低迷。 （分析师 马祥云） 轻工： 7月个护家具阿里电商数据跟踪报告 个护：2021年7月个护品类虹吸现象较为明显，21M6电商大促后，21M7个护大盘各细分品类增速均有收窄（降幅扩大）。纸巾方面，21年7月纸巾/湿巾品类销售额同比-18%，2021M1-7累计下滑13.0%，2021M1-7同2019M1-7相比2YCAGR为4.2%。细分品类来看，品类高端化趋势延续。分品牌来看，21M7洁柔、维达保持正增长，清风、心相印同比下滑较多。卫生巾方面，卫生巾、裤型卫生巾份额受6月电商大促时期的“囤货效应”影响下跌。分品牌看，头部集中度持续提升，护舒宝、乐而雅受电商大促虹吸效应影响较大，而全棉时代、Libresse份额提升明显。成人尿裤护理方面，电商大促后21M7大盘表现偏弱，可靠、安尔康、添宁、包大人份额同比提升。婴儿尿裤方面，大盘增速放缓，品类高端化趋势延续，好奇、babycare、碧芭宝贝增长靓眼。 软体：高基数下软体大盘销售额增速放缓，床垫21M1-7实现高增。21年7月软体品类销售额同比+0.1%，2021M1-7累计销售额同比+15.4%。沙发方面，21M7销售额同比+3.6%，2021M1-7累计+8.4%。细分品类来看，沙发床21M7销售额同比增速亮眼，达17.1%。分品牌来看，林氏木业、芝华仕21M7销售额增长靓丽，同比分别增长41.2%、22.8%。床垫方面，21M7销售额同比-10.8%，2021M1-7累计+37.3%。分品牌来看，喜临门稳居龙头地位，梦百合份额提升迅速，21年7月喜临门、梦百合、顾家、芝华仕、慕思销售额同比分别+9.3%、+242.9%、-28.5%、-8.3%、+20.7%。 文具&潮玩：文具受暑期及高基数影响大盘有所下滑，品牌份额具有季节性波动。文具方面，暑期因素及去年高基数作用下文具大盘销售额有所下降，21M7文具总体销售额同比下降20.8%，得力21M7销售额同比-16.1%，晨光21M7销售额同比-26.7%。潮玩方面，2021年7月潮玩行业销售额在618促销节高基数下环比增长为负，潮玩行业21M7销售额同比-2.8%，环比-5.3%，泡泡玛特、万代21M7销售额同比分别增加42.0%、23.8%。 投资建议：持续推荐文具行业渠道优势突出的【晨光文具】。家具类继续看好竣工回暖及行业格局优化共同催化下，细分龙头收入端加速，建议关注：软体类推荐【顾家家居】、【喜临门】，建议关注【敏华控股】、【梦百合】；定制类推荐【尚品宅配】，建议关注【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】、【金牌厨柜】、【皮阿诺】。生活用纸长期看好头部品牌份额提升机会，推荐【中顺洁柔】，建议关注【维达国际】。 风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；地产竣工及销售不达预期；销售渠道结构未能形成适应性转变；宏观经济恢复未达预期；数据统计的准确性。 （分析师 张潇、邹文婕） 个股 锐科激光（300747） 2020年中报点评 业绩基本符合预期 高功率+新应用打开成长空间 事件：公司发布2021年中报。报告期内公司实现营收16.10亿元，同比增长126.91%；实现归母净利润2.61亿元，同比增长288.35%，扣非后归母净利润2.48亿元，同比增长341.96%，基本符合我们预期。 Q2收入创历史新高，公司收入规模持续快速扩张 2021年上半年公司实现营收16.10亿元，同比增长126.91%，其中Q2实现营业收入10.26亿元，同比增长78.72%，主要原因系上半年制造业持续复苏，激光行业需求旺盛，公司产能较去年同期大幅提升，收入端实现快速增长，分产品看：报告期内连续光纤激光器和脉冲光纤激光器分别实现收入13.17、1.66亿元，分别同比增长165.50%、36.74%，光纤激光器合计收入占公司营收比重达92.18%，是公司收入大幅提升的最大驱动力；超快激光器实现收入4072万元，占收入比重仅为2.52%，但同比增速高达377.13%，表现尤为亮眼。 经营质量持续改善，2021年上半年盈利水平显著修复 2021年上半年公司实现归母净利润2.61亿元，同比增长288.35%，其中Q2实现归母净利润1.50亿元，同比增长168.14%。2021年上半年净利率17.54%，较去年同期提升7.05个百分点：①毛利端，2021年上半年公司整体毛利率31.04%，同比提升7.06个百分点，主要系占收入比重最大的连续光纤激光器毛利率提升6.92个百分点所致。但Q2整体毛利相比Q1有所下降，我们判断主要受二季度返点计提以及光博会产品降价影响，毛利率整体降幅落在预期之内。②费用端，2021上半年年期间费用率较去年同期下降2.26个百分点，其中销售费用率下降2.53个百分点，主要系去年疫情影响以及今年收入规模持续提升所致，是期间费用率下降的最大原因。 万瓦激光器持续放量叠加焊接清洗应用拓展，看好公司长期发展前景 公司在巩固中低功率激光器龙头地位的同时，积极布局高功率和超快激光器，并探寻激光加工新的应用场景，进一步打开公司成长空间：公司高功率激光器技术已达到国际领先水平，在国内市场正逐步替代美国IPG等海外主要激光器厂商的产品，截至2021年7月1日，公司万瓦级激光器累计销售超过1800台， 20kW及以上光纤激光器累计销量突破150台；新应用领域，焊接及清洗版激光器销售台数同比增长超过170%；在超快激光器领域，公司不断丰富相关产品，广泛用于显示和面板玻璃切割、汽车玻璃切割，厚玻璃切割等领域，市场销量逐步提升，未来将为公司经营业绩注入动力。 盈利预测与投资评级：公司2021-2023年净利润预测5.14/6.98/9.31亿元，当前股价对应PE为56/41/31X，基于对公司高质量快速发展的看好，维持“买入”评级。 风险提示：激光器价格战持续；行业景气度下滑超预期。 （分析师 周尔双、黄瑞连） 爱博医疗（688050） 2021年中报点评 业绩超我们预期，OK镜持续高速放量增长 投资要点 事件：2021H1公司实现营业收入2.1亿元，同比增长99.2%；实现归母净利润9145万元，同比增长143.6%；实现扣非后归母净利润8231万元，同比增长127.5%，业绩好于我们预期。 Q2业绩继续高速增长，经营性现金流大幅增加：分季度看，公司Q2实现营业收入1.2亿元，同比增长57.5%；实现归母净利润5544万元，同比增长62.5%，单季度业绩继续高速增长。2021H1公司销售费用为3564万元，同比增长95.8%，销售费用率为17.28%，同比下降0.3个百分点；管理费用为2224万元，同比增长49.4%，管理费用率为10.78%，同比下降3.59个百分点；研发费用为2130万元，同比增长85.2%，研发费用率为10.32%，同比下降0.78个百分点。2021H1公司实现经营性现金流9476万元，相较去年同期1757万元大幅增加。 人工晶状体快速增长，OK镜销售大幅放量：分产品看，2021H1公司人工晶状体产品实现收入1.5亿元，同比增长71.4%，主要是一方面随着国内带量采购政策的落地，促进了公司终端客户数量和销售量的持续增加，另一方面国外销售大幅增长。2021H1公司角膜塑形镜实现销售4422万元，同比增长308%。公司持续增加销售团队成员，销售团队服务意识强，在紧急需要时能够做到当天送货；同时公司持续加强市场拓展和技术推广，充分利用行业大型学术展会进行品牌宣传和技术推广，并举办“爱博（眼谷）角膜塑形训练营”，增加技术培训，保障公司产品使用效果和用量的提升，2021年上半年患者佩戴片销售收入、销售数量均超过了去年全年水平，在公司营业收入占比已经超过20%。 美瞳投产奠定未来增长基础，股权激励保障长期稳定发展：2021年3月公司以4000万元收购江苏天眼医药55%的股权，标的公司拥有3款（半年抛、月抛、日抛）彩色软性亲水接触镜，均已拿到注册证，并于2021年7月获得生产许可证。目前天眼医药正在积极进行生产准备，预计将于2021年8-9月正式投入生产，有望未来显著增厚公司利润。2021年公司实施股权激励，对应考核年度为2021-2024四个会计年度，公司层面业绩考核目标以2020年经调整后净利润为基数，对应2021、2022、2023、2024年均复合增长率分别不低于45%、40%、35%、35%。本次激励考核条件严格，考核周期较长，充分彰显了公司对未来业绩的信心。本次激励计划涵盖了公司主要的技术骨干和业务骨干，将有助于公司长期稳定发展。 盈利预测与投资评级：考虑公司OK镜持续高速增长,我们将公司2021-2023年EPS从1.41/1.91/ 2.55元上调至1.48/2.02/2.71元。当前股价对应PE分别为169/124/92倍,维持“买入”评级。 风险提示：集采降价超预期风险，市场竞争加剧风险等。 （分析师 朱国广、刘闯） 舜宇光学科技（02382） 盈利能力改善，长期看好车载、AIoT增长 投资要点 2021H1营收同比+5.2%，归母净利润同比+53.7%，营收低于预期，毛利率大超预期。公司2021H1实现营收198.3亿元，同比增长5.2%；归母净利润26.9亿元，同比增长53.7%。收入端增长主要动能为三大主要产品出货量提升，利润端增长来自毛利率改善。2021H1毛利率为24.9%，较2020年同期增长5.4%，主要得益于产线自动化带来的降本增效。 手机业务：短期营收承压，长期升级趋势不变。2021H1，手机相关产品营收158.5亿元，同比下滑4.7%，其中：1）手机镜头，受疫情影响，行业降规降配趋势延续，导致ASP有小幅倒退；2）手机摄像模组，受行业需求不振、竞争加剧影响，公司高端模组出货结构占比下降，平均售价下滑较大。展望未来，公司手机业务不悲观：1）双OIS、连续光学变焦等创新需求仍在，公司已经完成研发，2022年客户大概率重启光学创新，会带动ASP、毛利率回升；2）公司通过优化模组BU生产流程和供应链，将光电产品整体毛利率从2020年11.1%提升至2021年14.8%，盈利能力的持续稳定改善助推公司利润上涨；3）北美大客户已成功导入，未来份额将快速提升，推动手机业务持续增长。 车载业务：产品渐成生态，前视800万像素产品领先。2021H1，汽车相关产品营收16.1亿元，同比增长72.4%，其中：1）车载镜头持续景气，2021H1出货37.3百万颗，同比增长82%，公司份额进一步提升；2）车载模组逐渐上量，深度视觉测距模组、小型化外设显像模组完成研发，且作为业内首家实现前视感知800万像素模组量产和交付；3）其他产品，AR HUD核心光学引擎完成研发，激光雷达接收/发射镜头、光学视窗、多边棱镜实现量产，打开远期空间。展望未来，我们认为公司车载业务已成为第二增长引擎：1）ADAS渗透率提升会持续带动公司出货量上涨；2）车载光学领域研发和技术积累使公司成为业内最有望享受行业红利的玩家，2021H2开始，公司800万像素前视ADAS模组将有更多款产品量产，激光雷达也逐步上量，实现优质客户群的覆盖。 AIoT业务：研发持续投入，“硬件+芯片+算法”推动Smart Eye方案落地。2021H1，公司研发费用率为6.6%，较2020年同期提高0.9%，研发很大部分投入AR/VR领域，如衍射光波导技术。公司在AR/VR视觉模组市占率领先，在Oculus占有较大份额。展望未来，公司考虑在“3D ToF + SDK”方向开发一款22nm制程SoC芯片，解决视觉和深度信息融合问题，帮助特定领域IOT方案实现更顺畅落地。我们认为公司在AIoT领域的积极布局会持续带来新的收入增量。 盈利预测与投资评级：综合考虑手机需求不振与公司自身毛利率改善因素进行测算，维持2021年归母净利润预测58.9亿元，小幅上调2022-23年归母净利润分别为72.6亿元（+2.3亿元）、84.6亿元（+1.2亿元），同比分别+20.8%、+23.4%、+16.5%，对应现价（8月17日）PE分别为34倍、27倍、23倍，维持目标价308.9港币，对应2022年39倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：光学升级放缓风险，智能手机出货量不及预期风险，估值溢价风险。 （分析师 张良卫、王平阳） 福斯特（603806） 2021半年报点评：符合我们预期 龙头盈利持续超预期，新材料冲击中高端 投资要点 21Q2归母净利润4.09亿元，同增35.6%，扣非归母净利润3.9亿元，同增33%，符合我们预期：公司发布2021年半年报，报告期内实现营业收入57.16亿元，同比增长69.29%；实现归属母公司净利润9.04亿元，同比增长98.08%。其中2021Q2，实现营业收入29.01亿元，同比增长55.38%，环比增长3.09%；实现归属母公司净利润4.09亿元，同比增长35.59%，环比下降17.46%，整体业绩符合我们预期。 公司光伏胶膜出货高增，龙一地位稳固：2021H1公司光伏胶膜出货4.61亿平米，同增 23.19%，其中Q2出货约2.4亿平，同增18%，环增约9%，按Q2全球胶膜需求4亿平测算，福斯特市占率约60%，进一步提升。截至20年末，公司胶膜产能达10.5亿平米，同增41.1%，21H1公司新增滁州1.5亿平光伏产能，总产能达到12亿平，我们预计21年末产能达到13.5亿平，同增29%，22年年末产能达到18亿平，同增33%，龙一地位稳固。 Q2胶膜降价+粒子涨价，毛利率仍有不错表现：公司Q2综合毛利率为21.58%，同增0.56个百分点，环降7.39个百分点，我们预计胶膜毛利率Q2毛利率为21%~22%，毛利率环比下降主要原因是：1）Q2原材料EVA粒子价格持续处于高位，均价约20500，环比Q1增长约8%；2）公司在Q2产品平均售价约10.6-11.0元/平，环比Q2下降约5-10%。但公司毛利率仅环比下降7.39pct，主要原因在于低价库存、成本错期、高端产品占比持续提升。展望Q3来看，行业6月是基本面底部，7月排产改善10%+，8月排产改善10-20%，景气度逐月提升，我们预计公司出货量环比有显著提升，Q4旺季来袭电站抢装，我们预计出货继续提升，全年出货我们预计11-11.5亿平，同增约29%。 感光干膜冲击中高端，多个新产品储备：公司感光干膜近几年处于快速成长期，21H1出货4,547.15 万平米，同比增长210.95%，测算单价6.9元/平，相比去年均价4.2元/平有显著提升，主要原因在于公司中高端客户持续导入，中高端LDI干膜占比持续提升。毛利率11.06%，同比下降约5pct，相比Q1明显下降，主要原因在于原材料成本上升+导入中大客户前期价格策略所致，随着产能及出货的体量不断扩大，规模效应+核心原材料自供+高端产品结构占比提升，我们预计毛利率将进一步提升。随着公司基于关键共性技术平台，拓展新材料产品体系的战略实施，FCCL、铝塑复合膜、水处理膜等新材料未来将持续贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级：基于光伏行业景气度持续，维持盈利预测，我们预计21-23年归母净利润19.5/25.3/33.5亿元，同比增长24.7%/29.7%/32.5%，基于公司市占率优势，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。 （分析师 曾朵红、陈瑶） 老百姓（603883） 2021中报点评 业绩符合我们预期 自有品牌与新零售业务表现亮眼 投资要点 事件：2021H1公司实现营收74.61亿元（+11.58%），归母净利润4.06亿元（+20.79%），扣非归母净利润3.63亿元（+18.38%）。实现经营性现金流净额10.63亿元。业绩符合我们预期。（注：全文括号内除特别注明外都是同比增速） 上半年业绩稳定增长，Q2业绩明显加速。得益于原有门店内生增长、新开和收购门店带来增量等，公司上半年营业收入同比增长11.58%。公司Q1营收、归母净利润同比增长10.85%、16.03%；Q2业绩加速增长，营收、归母净利润分别为38.23亿元、1.78亿元，分别同比增长12.28%、27.46%。上半年，分业务看：1）零售业务收入63.41亿元(+8.01%)，毛利率36.76% (+1.72pct）。2）批发业务收入10.66亿元（+ 40.65%），毛利率13.52%（+0.51pct）。分产品看：中西成药实现营收59.92亿元（+17.53%）, 毛利率30.25%（+0.38pct）；中药实现营收4.62亿元(+20.98%)，毛利率49.54%（+1.70pct）；非药品实现营收10.06亿元(-16.57%)，毛利率44.81%（+7.06pct）。 “四驾马车”战略齐头并进，公司门店稳步扩张：公司坚持直营、星火、加盟、联盟的发展战略，稳步推进高标准、高质量的扩张计划。截至报告2021年6月31日，公司全国新增门店1290家，其中直营门店855家（自建门店496家，资产性并购124家，股权并购235家），加盟门店435家，门店总数达到7680家；因公司发展规划及经营策略性调整关闭门店143家。直营门店中，旗舰店、大店、中小成店的日均坪效分别为191、97、46元/平方米，较上年同期的149、85、48元/平米分别同比变化+28%、+14%、-4%。加盟模式下，公司实行“七统一”高标准管理，加盟业务展现出良好的连锁扩张和下沉市场能力，具有资产轻、扩张快、净资产收益率高、抗风险能力强等优势。2021H1实现配送收入约6亿元，同比增长约50%。星火式并购模式下，公司自2015年以来已并购和发展超2100家门店，2021H1星火事业群聚焦可比店业绩，提升综合毛利率，助力提升整体市占率和盈利水平。 自有品牌快速增长，新零售业务表现亮眼。2021上半年，公司自有品牌上半年销售额达到8.2亿元（+101%），毛利额同比增长111%；自有品牌销售占比超过15%。公司与腾讯的战略合作持续推进，并通过三方零售数字化营销赋能新零售业务发展。2021H1，公司线上渠道销售额达3亿元，同比增长200%，已超2020年全年销售额；公司支持O2O外卖服务的门店5831家，24小时门店430家，呈现良好发展势头。 盈利预测与投资评级：我们维持预计2021-2023年公司归母净利润分别为7.87/9.61/11.59亿元，对应当前市值的PE分别为25/21/17倍。考虑到公司稳步扩张，新增点逐步培育，业绩稳定增长，维持“买入”评级。 风险提示：处方外流不及预期的风险，门店业务增长不及预期的风险。 （分析师 朱国广） 高能环境（603588） 2021年中报点评 中报超预期，资源化产能翻番高增趋势延续 投资要点 事件：2021年上半年公司实现营业收入33.71亿元，同比增长28.53%；归母净利润3.91亿元，同比增长44.91%；扣非归母净利润3.82亿元，同比增长44.41%，业绩增幅接近中报业绩预告上限，超出我们预期；加权平均ROE同比降低0.38pct，至7.88%。 危废资源化战略重点营收大增219%，在手项目投运生活垃圾处理营收高增196%。1）危废危废资源化利用：2021年上半年营收11.00亿元，同比大增219.34%，毛利率同增6.39pct至18.85%。资源化业务发展良好，综合回收固危废数量和质量同比均有较大提升，项目技改完成运营成本下降。其中，阳新鹏富上半年营收同比增长377%；靖远高能营收同比增长522%；杭州新材料营收同比增长247%。2）生活垃圾处理：2021年上半年营收4.69亿元，同比大增195.91%，毛利率同比降低1.99pct至41.05%。增长主要系投运项目增加，公司同期新增投运项目4个，已投运规模8500吨/日，在手规模10700吨/日。 运营收入毛利大增176%/193%，运营毛利占比近60%。2021年上半年公司实现运营收入17.24亿元，同增175.86%，运营收入占比达52.43%，较2020年全年提升21.40pct；实现运营毛利4.71亿元，同增193.01%，运营毛利占比达58.36%，较2020年全年提升14.67pct。随着项目持续投运&产能利用率提升，我们预计2021年全年运营利润占比将进一步提升。运营毛利率高于工程，结构优化整体利润率抬升。 加大资源化原材料采购，战略核心业务投入加大保障加速成长。2021年上半年公司经营活动现金流净额0.99亿元，同减72.35%，主要是报告期购入较多和金额较大的固废危废资源化原材料，公司核心业务投入资源力度加大，充足优质原材料采购保障核心资源化业务加速成长。 危废产能再翻番延续高增趋势，“雨虹基因”再造危废资源化龙头。2020年公司在手危废处置规模53.599万吨/年，资源化占比达90%。随重庆、贵州项目建成，2021年底产能有望突破100万吨/年，资源化占比超95%。公司重点布局危废资源化，资源化具备“类制造业”属性，市场化程度高企业竞争优势更易体现。资源化依赖上游原料采购渠道与上中游精细化管理优势。董事长实控人李卫国，同为东方雨虹董事长实控人，东方雨虹依托精细化管理与渠道优势防水行业市占率第一。商业模式与工业管理存在协同，东方雨虹有望进一步赋能高能环境，助力高能腾飞。 盈利预测：公司中报各项业务发展趋势良好，核心业务危废资源化发展加速，我们维持2021-2023年归母净利润7.7/10.0/13.1亿元，考虑2021年公司转增与股权激励行权对公司总股本的影响，对应2021-2023年EPS分别为0.73/0.95/1.24元。当前市值对应2021-2023年PE 21/16/13倍。公司有望复制东方雨虹精细化管理能力，造就危废资源化龙头，运营占比提升利润结构改善，维持“买入”评级。 风险提示：危废产能建设不及预期，产能利用率不及预期，竞争加剧。 （分析师 袁理） 八月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。