东吴证券-家用轻工行业深度报告：整装渠道大势所趋，头部定制企业蓄势待发-210729

　　投资要点
　　为什么看好整装渠道成为定制行业下一阶段增长的重要驱动力？据我们测算，随着存量房翻新需求的持续释放，未来十年C端装修需求仍将保持稳健增长。而整装模式可以令消费者、装修公司和定制企业实现三方共赢，有望成为长期的发展趋势，而行业信息化水平的提升为产业链的整合提供了技术支撑。而在家装全产业链中，我们看好定制企业成为产业链整合的重要推动力，核心原因在于：1）定制家具在家装中价值量占比较大；2）定制品类在家装中可见度高，对于消费者决策起到重要作用；3）定制兼具工程及产品属性，品牌效能较大，且头部品牌已具有较强影响力。
　　四种整装模式全方位对比：零售整装最适合作为初期探索切入方式，整装大家居产业链整合效果更佳。定制企业切入整装渠道的方式主要有零售整装、整装大家居、自营整装和整装云四种。其中零售整装壁垒较低，是最适合进行初期探索的切入方式。整装大家居模式对定制企业的品牌力、品类和供应链布局、后端服务能力均提出较高的要求，进入壁垒更高。但其对于带动全品类销售、提升整装渠道盈利水平具有更好的效果。自营整装和整装云属于偏重资产的运营模式，对于供应链建设要求高，可复制性尚需验证。
　　定制企业整装布局全梳理：欧派家居：看好整装大家居模式实现从1到N复制，核心原因在于：1）整装大家居对家装经销商赋能效果突出，家装公司合作意愿较强；2）有效带动品类协同，且盈利水平较好，具备快速复制的基础；3）公司理顺产品体系及制度保障，避免整装大家居模式干扰传统经销体系；4）品类布局完善，开拓整装大家居优势明显。索菲亚：通过资本方式绑定头部家装企业锁定优质渠道资源，2020年完成500家装企签约计划，随着已签约合作伙伴逐步完成导入，2021年起索菲亚整装渠道有望进入收获期。与两大龙头装企圣都装饰及星艺装饰达设立合资公司，是定制行业内首家以资本方式绑定头部装企的公司。尚品宅配：依托互联网基因探索自营整装+整装云的独特模式，经过三年发展整装业务已初具规模。2021年公司宣布整装业务全面发力，京东入股成为公司第三大股东，供应链及数字化系统建设有望加速；同时自营整装将在自营城市全面铺开。
　　投资建议：我们看好整装渠道长期发展趋势，头部定制企业整装业务逐渐放量，建议关注引领整装大家居模式的【欧派家居】、【索菲亚】，推荐【尚品宅配】。
　　风险提示：行业竞争加剧；整装经销商招商不顺风险；原材料价格波动；整装模式冲击传统零售渠道。