光大证券-碳中和深度报告-十-：动力电池：全球电动化的浪潮与变革-210726

　　碳中和政策加码，锂电行业高成长性确立，TWh时代即将来临：2020年，世界主要经济体都把疫情后的经济复苏突破口选在了“绿色复苏”上，并且中国、欧洲、美国等地区碳中和目标屡超预期，碳中和毋庸置疑已成为全球大趋势，作为能源需求端最重要的场景之一，新能源汽车也成为了世界各国发展的重点。我国在电动汽车供应链已经积累了较强的优势，成本快速下降，同时使用成本、体验的提升，以及智能化的加持，行业已经进入市场化驱动时代。我们预计2025年国内新能源车销量突破800万辆，装机量406GWh，渗透率达32%；全球能源汽车销量突破2300万辆，装机量达1163GWh，渗透率达28%，正式进入TWh时代。全球新能源汽车销量高速增长，带动了动力电池出货量连年攀升，进一步确定了锂电行业成长性。
　　成长属性下周期与资源矛盾凸显。产能周期（六氟、VC）、设备国产化（隔膜、铜箔）、能耗约束（负极石墨化）将强化锂电材料的周期性矛盾。展望今年下半年到明年设备瓶颈、扩产及良率爬坡周期长使得隔膜将成为供需最紧的环节。面对锂资源掣肘，盐湖提锂是未来新增锂产能的重要来源，也是我国锂资源自主可控的重要保障。而面对未来巨大的矿产资源需求，锂电回收是构成产业闭环与摆脱锂约束的必然之选。同时，钠电池将成为重要备选路线，但仍处于产业化初期。
　　电池材料技术和结构创新成为两条优选赛道，技术趋势决定方向：动力电池技术的更迭在于原材料体系的性能优化以及封装工艺的改良，因此，材料和结构创新是动力电池行业的两条优选赛道，也是降本的必由之路。（1）正极：高镍三元渗透率提升，备战“9系”时代；结构创新与化工一体化推动磷酸铁锂降本。（2）负极：石墨负极性能接近理论值，新型硅碳负极产业化蓄势待发，解决体积膨胀是产业化关键。（3）电解液：锂盐待革新，固态电解质拉开序幕，但仍受到技术和成本的双重制约。（4）隔膜：湿法、干法拥有各自应用场景，固态电池技术成熟后将不可避免冲击隔膜产业。（5）结构创新：国内引领CTP创新，CTC或成为电池厂和正极厂下一个角力点。
　　锂电产业链涨价与博弈——新均衡，新成长：比较两轮锂电涨价周期，均呈现出利润向上游转移的特点，动力电池盈利承压。但不同于上一轮由补贴政策的起伏导致结构化的需求，此轮更多的是市场化需求带动的磷酸铁锂周期向上、高镍三元渗透加速，全产业链均处于高景气。中游供需格局偏紧，加工费模式的环节价格传导顺畅，涨价预期贯穿全年，供需偏紧的环节具有较强的盈利修复预期。而市场忧虑的动力电池厂商盈利承压，可通过以下边际变化有效缓解：1）CTP等结构精简，2）良率提升，3）产能利用率提升，4）折旧前置等。
　　投资建议：碳排放政策超预期，全球电动化加速，渗透率快速提升。建议重点关注：特斯拉、宁德时代、比亚迪、LG、SKI、SDI等新能源车产业链。
　　（1）关注具有差异化竞争优势的全球龙头，关注宁德时代、恩捷股份、亿纬锂能、容百科技、天赐材料、璞泰来、天奈科技、国轩高科、中伟股份、科达利；
　　（2）新能源车下游高度景气，市场不断调高销量预期，中游整体排产较好，关注当前供需较为紧张、盈利预期修复的环节，如隔膜、铜箔、六氟磷酸锂、PVDF、VC、上游锂资源、负极，关注：震裕科技、嘉元科技、星源材质、中科电气、德方纳米、当升科技、格林美。
　　风险提示：产业政策发生重大不利变化、新能源车产销不及预期、竞争加剧、产能过剩导致盈利能力下滑、技术路线变革的风险。