中航证券-北摩高科-002985-2021半年报点评报告：归母净利增长110%，向民用布局，向起落架系统突破-210723

　　北摩高科(002985)
　　事件： 公司 7 月 23 日公告， 2021H1 营收 5.79 亿元（+153.24%），归母净利润 2.26亿元（+109.65%），毛利率 77.83%（+3.79pcts），净利率 52.10%（+4.88pcts）。
　　投资要点：
　　军用飞机刹车制动系统的重要供应企业： 公司从事军、民两用航空航天飞行器起落架着陆系统及坦克装甲车辆、高速列车等高端装备刹车制动产品， 产品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机、航天高空飞行器及坦克装甲车辆等重点军工装备，也可应用于民用航空、轨道交通领域，主要收入来源于军品，系军工领域高端装备制造的国家级高新技术企业， 部分产品独家生产、不可替代。
　　各业务领域取得成果，业绩实现高速增长： 2021H1 公司在营收（+153.24%）、 归母净利润 （+109.65%）均实现高速增长， 得益多个方面：①首次实现起落架业务收入，完成从零部件、材料供应商向系统供应商跨越式转变；②公司去年 9 月并入子公司京瀚禹， 2021H1 贡献收入 2.79 亿元，利润 1.55 亿元， 剔除并表影响， 公司依然实现 3.00 亿收入（+31.41%），总体维持稳定增长；③收购陕西蓝太，民航业务稳步发展，公司民品业务占比提升（11.23%， +9.85pcts）；④刹车盘产品收入实现快速增长（+162.69%）等。具体业务板块来看：
　　1、 飞机刹车控制系统及机轮业务实现收入 1.27 亿元（-28.33%），毛利率 77.78%（+5.28pcts）。 板块业务收入有所下滑， 我们认为这种阶段性回落主要是由产品交付节奏和收入确认时间影响所致， 全年来看板块总体仍然向好，而毛利率的提升有望进一步增加板块利润贡献。
　　2、 刹车盘业务实现收入 1.22 亿元（+162.69%），毛利率 83.44%（-0.01pcts）。 板块上半年收入大幅增长，我们认为一方面是军机放量以及部队训练增大，加大了产品采购，另一方面，公司收购陕西蓝太（我国取得民航飞机炭刹车盘 PMA 许可证最多最全的企业），整合 PMA 资质，在民航产品的收入增加所致。
　　3、 检测试验业务实现收入 2.77 亿元，毛利率 77.46%。 该业务为公司去年下半年并表京瀚禹新增业务， 目前已经成为公司收入占比（47.89%）最高的业务。 业务主要包括飞机起落架、刹车控制系统、机轮及刹车装置等部件的检测、维护和修理等保障性工作， 属于后市场业务，商业模式和盈利能力较好， 同时随着我军训练损耗加大， 市场空间较广。
　　4、起落架业务实现收入 0.40 亿元，是公司突破性业务。 完整的飞机刹车制动系统产业链包含上游原材料、预制体、电子元器件等，中游刹车盘（副）、刹车控制系统及机轮等，以及下游的起落架等机电系统。 这一业务的收入确认是公司向下游拓展的重要成果，业务板块也有望实现快速增长。
　　毛利率提升，公司盈利能力进一步加强： 公司综合毛利率（77.83%）提升了 3.79pcts，主要是各板块毛利率维稳有升，同时公司高毛利率的刹车盘业务增长较快，产品结构有所调整。费用方面，公司销售费用（0.14 亿元， +657.05%）、管理费用（0.32亿元， +97.04%）、研发费用（0.31 亿元， +115.22%）上半年增长较快，主要是由于京瀚禹和陕西蓝太并表所致，财务费用由于募集资金存款利息收入增加而有所下降（-0.04 亿元， -23.91%），综合来看，公司费用率为 12.49%（-0.09pcts）。在公司毛利率上升和费用率小幅下降的叠加下，公司盈利能力进一步提升。
　　生产任务饱满，采购增加较多。 公司存货（2.84 亿元）较期初增加 30.64%，其中在产品（0.90 亿元）和库存商品（0.66 亿元） 较期初增加 52.04%、 85.62%。应付票据及账款（2.58 亿元） 较期初总体增加 28.19%，预付款（0.21 亿元） 较期初增加 80.95%，一定程度反映公司备战生产，采购快速增长，为公司全年业绩向好提供支撑。
　　募投项目为公司未来业绩增长提供支撑，高速列车项目或打开民品市场空间： 公司IPO 募集资金主要投向飞机机轮产品产能扩张建设项目、高速列车基础摩擦材料及制动闸片产业化项目， 两个项目将在 2022 年底完成，预计可分别为公司带来收入2.00 亿元和 1.67 亿元，贡献净利润 0.69 亿元和 0.58 亿元。 近年来公司在巩固军用钢刹车产品市场的同时，进一步开拓、发展高铁闸片市场空间。 其中高速列车制动闸片募投项目的实施，将为公司带来新的盈利增长点， 进一步扩大公司经营规模并增加盈利可持续性。
　　深耕飞机刹车制动系统产业，完成系统供应商的跨越式转变： 公司以刹车盘（副）为基础，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，并朝着集成化和智能化的方向发展。 同时通过收购完成了维修业务的拓展， 形成跨度纵深的产业链综合竞争力，系统集成优势明显，配套层级显著提升。
　　投资建议： ①公司刹车产品属于耗材，具有一定的使用寿命和替换周期， 或充分受益于主战装备的列装放量；②我军实战演习次数增加，机轮和刹车盘类耗材产品的替换和维修周期或缩短，公司产品及并入的维修业务或直接受益；③公司起落架产品确认收入， 配套层级显著提升；④布局民航、高速列车等民品业务，有望进一步扩大公司经营规模。 我们预计公司 2021-2023 年的营业收入分别为 11.85 亿元、14.57 亿元和 18.86 亿元，归母净利润分别为 5.13 亿元、 6.39 亿元和 8.49 亿元，EPS 分别为 2.01 元、 2.50 元和 3.33 元。我们给予“买入”评级，目标价 129.27元，对应 2021-2023 年预测 EPS 的 64 倍、 52 倍及 39 倍 PE。
　　风险提示： 军品订单不及预期、 民品拓展不畅、 价格大幅波动等。