东兴证券-广汽集团-601238-广汽系的混动技术实力如何？-210722

　　广汽集团(601238)
　　混动是双碳/双积分达标的重要技术路线： 双碳目标的完成时点明确，对国内汽车行业提出了更高的要求。双积分政策包括乘用车企业平均燃料消耗量积分和新能源汽车积分， 2020 年乘用车全行业的燃料消耗量积分为-735 万分，新能源汽车积分为 330 万分。面对双碳目标和双积分压力，混动技术将是车企达标的重要技术路线。 根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，我们测算至 2025、 2030 年我国混动汽车市场规模将分别达到 1076 万辆、 1339 万辆，对应 2020-2025 年复合增速为 75%。
　　混动技术是机械驱动和电驱动的完美结合，而非过渡技术： 我们列举、分析了目前市场采用较多的几种混动架构。 混动技术的精髓在于通过优化提升机电耦合效率，最大程度拓展发动机和电机在高效区域的运行时间， 实现机械驱动和电驱动完美融合， 以达到提升能源利用率的目的。混动技术门槛高，车企既要具备高效内燃机技术，还要熟稔电驱技术，同时还要有长期积累的机电耦合技术经验， 才有可能推出一款近乎“完美”的混动系统。在合适的价格范围内，搭载这种系统的车型一旦推出，将会大规模替代内燃机汽车。
　　广汽两田的混动技术各领风骚： 丰田 THS 系统是全球年度及累计销量最大的混动系统，搭载 THS 系统的丰田（含雷克萨斯）车型全球累计销售已经超过1800 万辆，中国累计销量超过百万辆。 THS 深得混动技术精髓，丰田具备全球领先的高效内燃机技术，高效电机运行效率和多年积累的混动研发经验。广汽丰田是丰田在中国推广混动的主要力量。本田 i-MMD 混动系统是 P1+P3架构的成功典范，本田混动车型在华已累计销售超过 50 万辆，成为丰田在混动领域的有力竞争者。本田同样具备高效内燃机技术、 高效的机电耦合系统及 1997 年以来长久开发经验，这些奠定了本田在混动领域的地位。
　　广汽两条路线深度布局混动，有望抢占混动市场高地： 1)借力丰田 THS，搭配广汽自主研发的第三代 2.0TM 发动机： 2021 年底，首款搭载丰田 THS 的广汽旗舰车型 GS8 将面世。高效的 THS 叠加广汽第三代高效发动机（热效率大于 40%）将带来较强的产品力。 2）自主研发 GMC 系统， 2022 年推出GMC2.0 产品：广汽高效发动机已经历 4 代升级，第四代 2.0ATK 发动机为专用混动发动机，热效率 42.1%；机电耦合系统 GMC 即将推出第二代，在品质，性能上全面升级；广汽于 2008 年开始研发混动技术，具备丰富研发经验， 10 年以上经验为推出完美混动系统蓄力。
　　公司盈利预测及投资评级： 双碳、双积分政策将加速汽车电动化进程，混动技术是汽车电动化主要路线。而混动技术门槛高，广汽系在混动领域深度布局，逐步建立其混动技术的壁垒，有望在未来混动市场拔得头筹。 我们预计公司 2021—2023 年归母净利润分别为 90.8 亿元、132.5 亿元和 147.4 亿元，对应 EPS 分别为 0.88、 1.28 和 1.42 元。当前股价对应 2021—2023 年 PE值分别为 17、 11 和 10 倍， 维持“强烈推荐” 评级。
　　风险提示：公司新能源汽车销量不及预期、新能源汽车行业发展不及预期。