德邦证券-普林格经济周期六段论深化：普林格配置框架的难点与应用-210721

　　本报告导读：目前经济处于普林格周期的阶段 5，为了探究未来经济周期的走向，我们对经济数据进行分析和预测，并且复盘了过去经济周期中的阶段 5 的成因以及 后续走势，从而对未来的经济走向及配置方向进行前瞻。
　　三大指标重要性的判断：在预测未来经济周期的过程中，相关数据并非总是齐全的，因此需要对三大指标的重要性进行判断。 通过去除一个指标再次构建策略的净值对比，我们得出结论： 在同步指标缺失的情况下，策略表现受到最大的影响， 即同步指标对于普林格周期的确认最为重要。因此， 需要对同步指标的走势有更加准确的把握，才能提升整个策略的胜率。
　　普林格周期阶段判断以及最优资产选择： 想要对近期普林格周期进行判断，最重要的就是判断各个指标的未来走势， PPI 和工业增加值有比较明显的自回归特点，因此使用 VAR 模型进行处理。通过预测，在今年下半年，滞后指标见顶回落，先行指标逐步回升，同步指标略有下降，呈现出比较明显的普林格时钟中的阶段 1 的特征，对于阶段 1，我们给出的建议是配置债券。不过，由于 2020 年上半年中国经济受到疫情影响，出现比较大的下滑，因此去年低基数的影响导致今年上半年的同步指标见顶回落。综合考虑，我们认为下半年更准确的阶段为阶段 1 及阶段 2 的叠加态：若降准有效使得金融机构支持实体经济（体现为 M1 等先行指标上升），则大概率为阶段 2；若同步指标下降较快（地产基建出口消费均失去动能），则有可能进入到阶段 6。
　　微观基础对于普林格周期阶段预判的交叉验证： 宏观指标的预判是有难度的，虽然上文已经做出了预测，但这里我们将会从更为微观的角度——信用利差和期限利差去交叉验证上文的预判。目前信用利差和期限利差都位于中部，这就说明了目前经济虽然并不利于宏观敏感型资产（商品/权益），但阶段 5 滑落至阶段 6 概率较低（只有当期限利差极低、信用利差也极低时才容易引发全局性萧条） 。基于以上判断，我们认为下半年大类资产中股市（尤其是流动性敏感的早周期品种，如成长股）与债券大概率优于其余大类资产。
　　以史为鉴，过去阶段 5 的未来走向：回顾 2004 年 6 月至今的普林格周期，阶段 5（滞胀）共出现 3 次，分别在 2004 年 6 月到 2004 年 9 月， 2009 年 12 月到 2011年 2 月以及 2018 年 1 月到 2018 年 6 月，下一阶段分别为阶段 2，阶段 6 和阶段6。我们认为目前的经济形式和 2009 年 12 月到 2011 年 2 月的阶段 5 有着相似的部分。首先，滞后指标的上行都包含着供给方面的因素，也和世界上的主要央行通过宽松的货币政策来刺激经济有关。其次，在同步指标方面体现出下降的趋势，这和金融危机和新冠疫情导致的低基数效应有关。先行指标的下行也和中央银行控制信贷有直接的关系。通过和历史的比照并且结合人民银行在 7 月 15 日降准，这似乎是一个跨周期刺激经济的信号。 在这个政策预期上，我们推测下半年先行指标可能上行，阶段 5 可能会向阶段 1，进而向阶段 2 转化。故而，基于普林格时钟，下半年大类资产配置占优资产将从商品、黄金转为债券、股票。
　　风险提示：经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，过往经验不适用。