德邦证券-美亚光电-002690-疫情消退CBCT恢复快速增长，新品拓展值得期待-210719

　　美亚光电(002690)
　　投资要点
　　光电检测设备行业龙头，盈利能力强且稳定。公司深耕光电识别技术领域二十余年，是色选机国产替代的先驱。公司成立以来产品领域不断拓宽，并于2012年进入口腔CBCT领域，目前聚焦色选机、高端医疗影像和工业检测三大业务板块，收入占比分别为64%、30%和6%，疫情以前3年利润复合增速20%。2020年口腔医疗行业受疫情影响较大，公司盈利有所下滑，疫情影响消退后公司恢复快速增长，21H1归母净利润预计同比+47%~91%；
　　口腔医疗影像设备：CBCT国产龙头优势地位稳固，口扫进一步打开市场空间。1）口腔医疗市场是近5年复合增速15%的2000亿大蓝海，种植和正畸具备消费和医美属性。在口腔领域，CBCT的成像质量优于CT和普放，已广泛应用于各牙科科室，当前国内市场约在20亿规模，未来渗透率提升将受益民营口腔连锁的崛起、上限高于海外。2）目前CBCT已完成初步国产替代，竞争格局稳定，潜在新进入者没有太大空间。公司具备先发优势，盈利能力行业领先，未来通过高频的专家培训会和快速响应服务持续增强对于牙医群体的影响力，市占率有望持续提升。21H1公司CBCT团购销量较19年增长50%，全年快速增长可期。3）口腔数字化诊疗能够提升口腔医疗的服务质量，是行业发展的大势所向，而口扫是口腔数字化的数据采集端口，潜在市场空间有望达到CBCT的40%。公司已于2020年完成口扫相关产品认证，未来口腔医疗行业对服务质量要求提升后产品有望快速放量;
　　色选机：盈利能力领先行业，市占率有望持续提升。作为公司的起家业务，过去10年色选机国产替代进程已基本完成，目前国内粮食茶叶色选机市场在78亿规模，更新需求为主、较为稳定。公司在制造和管理方面优势显著，核心零部件自制率、生产自动化水平以及人均产值、利润显著领先行业，现已建立较强品牌优势，而公司色选机国内市占率不到10%，海外则是低于5%，未来市占率有提升空间，加上大米加工数字化平台产品的推出以及坚果炒货、肉类色选新品渗透率的提升，未来色选机业务有望实现高质量发展；
　　技术延伸：移动CT市场潜力不小于CBCT，但公司仍需进一步改进算法并在小型化和扫描架的精准运动控制等问题上实现突破。2012年公司突破了算法门槛从而将产品线从X光检测设备拓展到CBCT，而CBCT是一种专科CT，国内CT的年化市场是当前CBCT的9倍。CT产品已发展到第六代螺旋CT技术，门槛主要在硬件和软件两方面，硬件方面探测器、滑环等核心零部件目前尚无法国产化，软件方面CBCT和常规CT成像算法存在近似之处，但想延伸到螺旋CT仍需进一步优化算法。CT市场竞争格局较为稳定，GPS三巨头具备统治力。对于美亚这样的民企而言，如想进一步开拓CT市场，很难像联影那样大资金投入基础研发以寻求高层螺旋CT和核心零部件的国产化，集中力量在新品类上发力是更好的选择。据公开投资者关系纪要，公司正积极布局如移动CT、手术导航等预研方向，但能否完成产品注册目前仍存在较大不确定性。移动CT是近年来刚刚兴起的一类专科CT，主要应用场景是ICU和术中检查，能够降低病人转运造成的有害事件发生概率，目前西门子已发布相关产品。当前价格下如果未来移动CT在我国三级和二级公立医院中的渗透率能达到50%，则其潜在市场规模或不小于CBCT；
　　投资建议。我们认为未来3年仍是CBCT业务的快速发展期，暂不考虑新品的盈利增量，预计公司2021~2023年归母净利润分别为6.1、7.4和8.9亿，当前347亿市值下对应PE约56、46和38x，整体估值在口腔医疗和医疗影像设备行业中均处于较低水平，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：1、CBCT渗透率提升速度不及预期；2、公司市占率提升不及预期；3、口腔医疗机构增速不及预期；4、产品竞争格局超预期恶化