中泰证券-安利股份-300218-大客户放量持续确认，盈利能力加速提升-210719

　　安利股份(300218)
　　公司发布 2021H1 业绩预告，期内主营产品收入同比增长 68.8%，实现归母净利润 6600-7100 万，同比增长 511.22%-542.37%，其中 Q2 单季度预计 3840-4340 万元。
　　收入增长提速，大客户放量确认： 上半年公司主营产品销量、收入分别较上年同期增长约 49.2%/68.8%，环比一季度 51.8%的收入增速进一步提升；主要由于经过近 10年的客户耕耘，公司在研发和规模、成本优势助推下， 大客户开始进入梯次放量阶段。预计 2021 年，增量贡献主要来自于苹果，同时与迪卡侬、亚瑟士、彪马合作深化扩大。 2022 年来自 Nike、 丰田、宜家、长城汽车等品牌客户； 此外，公司仍有众多高景气的储备客户待放量（如功能鞋材/汽车内饰/电子产品行业），展望未来，随着大客户逐步进入放量期，公司收入有望加速增长。
　　 产品结构改善带动毛利率创新高，盈利拐点趋势已现： 上半年公司主营产品单价同比增长约 13.1%，带动毛利率比上年同期提升 6.3%，进而推动 Q2 毛利率环比 Q1 进一步提升（21Q1/Q2 分别为 23.68%/近 25%）；主要由于过去公司产品多以低毛利率的油性革为主（约 20%），而新突破的大客户多以水性/无溶剂革产品为主，产品技术含量和附加值较原有业务更高，毛利率也更高。新大客户放量有望带来整体毛利率持续提升。同时，期间费用尤其是高企的研发费用相对刚性，随着收入增速提速，规模效应下费用率将持续下降；在毛利率提升及费用率改善共振下 2021H1 净利率已达 7-8%，预计未来有望持续提升。
　　行业高端化及国产替代趋势凸显，公司十年深耕迎来突破： 从行业发展趋势来看，在环保政策推动及观念强化下， PU 革正在逐步替代 PVC 革，其中健康、绿色、生态环保的水性/无溶剂 PU 革成为未来行业发展大趋势，在下游国际头部运动休闲品牌、高端沙发家居、汽车内饰等高端应用中正在快速渗透。而公司过去十年一直处于投入期，年均研发投入超过 8000 万，持续布局新产品水性/无溶剂革及储备攻关大客户， 19 年下半年开始国际大客户步入持续突破期，考虑到公司仍有众多储备客户待放量，公司有望迎来发展黄金期。
　　投资建议： 公司为全球生态功能性 PU 革龙头， 深耕研发，逐鹿外资高端 PU 革市场，迎来大客户梯次放量期。高毛利率大客户放量，叠加规模效应，公司步入高成长、高质量发展通道。 维持 2021/22/23 年收入 20.2/24.15/29.1 亿元，同比增长 30.8%/19.4%/20.4%，同期归母净利润 1.56/2.2/3.0 亿元，同增 209.8%/41%/36.4%，对应估值分别为 28/20/15 倍， 如 2021/22 年运动高景气下产业供应链细分头部制造商(浙江自然、华利集团等)平均估值 37/28x， 维持“买入”评级。
　　风险提示： 原材料大幅波动；东南亚疫情影响越南投产进度；下游客户需求下降。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险