平安证券-福昕软件-688095-国产PDF领先厂商，差异化竞争效果凸显-210716

　　福昕软件(688095)
　　公司是全球重要的PDF文档软件厂商，现处在创新能力建设和品牌培养阶段：PDF是一种主要用于交换的电子文档格式，其特点是文档版式在传递全过程中，不受应用程序、操作系统、硬件差异性的影响，随着无纸化办公的普及，应用趋于广泛。公司成立于2001年，公司成立之初就专注于PDF文档工具赛道。经过20年的发展，公司已经成为PDF电子文档领域的重要力量，目前创新能力和品牌影响力都在提升。公司的主要产品包括PDF阅读器和编辑器、开发平台及工具等。2020年，公司实现收入4.69亿元，同比增长27.0%。虽然研发人员主要在国内，但市场主要在国外，2020年公司海外收入达到4.25亿元，同比增长25.9%，占整个公司收入的比重为90.7%。近年来，国内市场正在拓展中，2020年实现营收4380.60万元，同比增长41.6%，明显快于海外市场收入增长。此外，公司也在顺应软件上云的大趋势，推动订阅模式的探索。截至到2021年1季度，公司订阅收入已经占到主营业务收入的15.3%，进展顺利。
　　数字经济发展快速，PDF文档工具的需求逐步释放：近年来，随着ICT技术的充分发展，“云物移大智”等技术得到快速应用，产业数字化水平明显提升，数字经济正在成为各国经济增长的重要抓手。数字经济的一大特点就是“线上化、高效协同化”。PDF文档在交换、存档和安全性上的优势将逐步凸显出来。尤其是随着电子签名等技术的应用，越重要、越正式、越严肃的场景，比如合同文本、设计图纸、票据等，更多会采用PDF版式文件进行交换，既保证了传输的效率，又保证了其法律效力，市场潜力正在释放。据行业龙头Adobe每年更新的DocumentCloudTAM（TAM，可触达市场）的预测，2022年行业TAM为130亿美元，2023年将上升到210亿美元，增长快速。除了数字经济带来的全球性的机会之外，PDF工具软件在国内市场也迎来利好，知识产权保护趋严，盗版率逐步下降，企业和个人客户付费意愿上升，行业应用范围正在扩大。
　　公司产品和定价差异化策略较为成功，募投项目将助力公司长远发展：公司所在的PDF赛道上，Adobe处于绝对领先的地位，市场份额超过90%。但是公司凭借着自身在营销策略上的差异化，依然能够保持较快的增长。自从2008年PDF文档标准开放之后，福昕软件在PDF生成、编辑、压缩、转换等基础能力方面，与竞争对手Adobe并不存在大的差距。相反，公司在互联PDF、Web产品、文档优化等特色功能方面还存在一定优势。灵活的销售模式也是公司的一大特点，与竞品全面转向订阅不同，公司虽然鼓励客户订阅，但并没有全面停止终身授权的模式，客户可以在订阅和终身授权两种模式间灵活进行选择，终身授权的模式对一些预算制的公司或者机构较为友好。此外，相比竞品，公司在定价上的优势依然存在，订阅价格相比Adobe低30%左右。随着公司产品力的增强，新版本持续在提价，但是公司性价比高的优势依然存在。最后，公司募投项目也在稳步推进，研发和渠道方面的投入加大，产品线扩充也在提速，整体竞争力还在提升。
　　投资建议：公司是国内较为稀缺的能够兼顾ToB和ToC的工具类软件公司，PDF编辑产品能力同国际竞争对手不存在明显差距，部分能力还更贴近用户需求。而且，公司销售模式相对灵活，产品性价比较高，在海外市场上已经站稳，在国内市场上的开拓也比较迅速，发展前景广阔。预计2021-2023年公司EPS分别为2.97元、4.07元和5.69元，对应7月15日的PE分别为75.7X、55.3X和39.6X。我们看好公司在海内外市场的拓展，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）产品相对单一。公司产品主要为PDF阅读器和编辑器，而且收入来源主要集中在编辑器方面，如果市场推广不及预期或者技术研发存在障碍，公司增长的可持续性面临威胁。2）海外市场拓展不顺的风险。北美和欧洲市场是公司主要的收入来源，但由于中美、中欧关系存在一定的不确定性，加上这两个地区疫情控制依然存在反复，公司产品在相关地区的销售可能不及预期。3）国内市场增长可能不及预期。公司国内市场正处在开拓状态，但发展环境改善和用户付费习惯还在培育之中，且竞争对手能力不弱，如果国内市场增长不及预期，可能会拖累公司收入和业绩成长。