信达证券-桐昆股份-601233-顺周期景气回升，聚酯龙头业绩爆发-210716

　　桐昆股份(601233)
　　事件1：2021年7月15日，桐昆股份发布《2021年半年度业绩预增公告》，公司预计2021年半年度实现归母净利润41-42.5亿元，同比增加30.88-32.38亿元，增幅305%-320%；实现扣非归母净利润40.9-42.5亿元，同比增加30.81-32.41亿元，增幅305%-321%。事件2：2021年6月23日，桐昆股份发布《关于与福建福化古雷石油化工有限公司共同和福建漳州古雷港经济开发区管理委员会签订<年产200万吨聚酯纤维项目投资协议>的公告》，公司将于福化古雷在福建省漳州古雷港经济开发区新设合资公司，拟投资150亿元，新建年产200万吨聚酯纤维、500台加弹机、2000台织机项目。
　　点评：
　　顺周期景气度上行，浙石化推动业绩攀升。2021年1季度，公司实现归母净利润17.17亿元，则2021年2季度，公司预计实现归母净利润23.83-25.33亿元，同比增长308.75%-334.48%，环比增长38.79%-47.52%。2季度公司业绩同比和环比均大幅回升有两方面原因：首先，2021年上半年，终端纺织消费需求恢复，长丝行业景气度大幅攀升。叠加公司50万吨/年恒超项目产能完全投产，长丝盈利弹性显著。根据我们的测算，公司2季度长丝单吨净利润约500元/吨，从行业平均水平来看，2021年1季度，POY、FDY和DTY行业单吨净利润分别为249.89元/吨、87.20元/吨和497.42元/吨。2021年2季度，POY、FDY和DTY行业单吨净利润分别为358.74元/吨、222.05元/吨和428.02元/吨。2021年上半年，POY、FDY和DTY行业平均单吨净利润分别为304.61元/吨、155元/吨和462.53元/吨。2021年2季度，POY行业单吨净利润环比增长43.56%，公司盈利远超行业平均水平，体现了公司低成本高品质的优势。截止2021年4月1日，POY丝平均库存天数19天，5月27日POY丝库存触及24天的高点，此后持续去库。截止7月1日，POY丝库存为9.5天，相比于5月27日高点下降14.5天，较4月1日下降9.5天。去库存进一步推动长丝景气抬升。其次，公司参股的浙石化“4000万吨/年炼化一体化项目”投入运行后，开工负荷逐步提升，经济效益显著，公司总体盈利能力相比上年度同期大幅度增长。未来浙石化二期实现满产后，还将进一步为公司贡献投资收益。
　　长丝项目进驻古雷，龙头扩产步履不停。公司计划与福化古雷成立合资公司，拟投资150亿元，建设200万吨/年聚酯纤维项目，将产能布局拓展至华南地区，扩大公司产能规划量。另外福建市场中服装上游规模不大，纤维原料主要从江浙购买。公司立足古雷可以辐射广东市场，提供大量优质产品，领先占据区位优势，未来在华南地区聚酯市场中发展前景广阔。除古雷聚酯长丝项目外，公司仍有2个重大项目正在规划和建设中：（1）桐昆（江苏南通如东洋口港）聚酯一体化项目建设年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝项目，目前项目仍在建设中。（2）沭阳临港产业园建设240万吨/年长丝（短纤）产能的项目正在规划中，计划总投资达到150亿元。未来这3个聚酯纤维项目均完成投产后，公司的PTA产能将达到近1000万吨/年，聚酯纤维产能达到约1480万吨，基本实现在现有基础上“再造一个新桐昆”的目标，同时在下游包括短纤和纺织行业中均有拓展，强化聚酯龙头地位。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为75.94亿元、90.03亿元和100.08亿元，EPS（摊薄）分别为3.46元/股、4.10元/股和4.56元/股，对应2021年7月15日的收盘价，PE分别为8倍、7倍和6倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升。浙石化二期项目已陆续投产，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。
　　风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。