浙商证券-天合光能-688599-天合光能深度报告：引领全球光伏智慧能源；盈利向上拐点渐显、未来弹性大-210624

　　天合光能(688599)
　　全球领先的光伏智慧能源解决方案商； 全球 210 大尺寸组件龙头；业绩高增长
　　1） 公司为全球光伏智慧能源解决方案商，业务包括光伏组件（占比 80%+）、光伏系统（占比 15%+）、智慧能源。公司光伏组件连续 8 年出货量稳居全球前 3， 为全球 210 大组件龙头。 2)过去 3 年营收 CAGR 为 8%， 归母净利润 CAGR 为 48%。 3） 股权激励方案（ 按 80%归属系数）： 2021/2022 年净利润达 18.3/27.6 亿元， CAGR=50%，彰显业绩高增长信心。
　　光伏组件： 行业拐点渐显、 弹性大，战略地位提升； 210 大组件龙头盈利能力更好
　　1） 组件在光伏 4 大主要环节中未来业绩弹性大：（ 1） 组件领域之前受硅料涨价盈利受损较大。近期 CPIA 召开光伏研讨会、周硅料价格涨速已明显放缓。我们预计硅料价格拐点临近、行业需求向上，组件盈利能力、业绩弹性大。（ 2） 大尺寸摊薄非硅、生产成本，符合光伏降本长期趋势。 预计 2021 年大尺寸成市场主流、 2022 年份额大幅提升。
　　2） 组件在光伏 4 大主要环节中未来战略地位将大幅提升： 2020 年光伏组件 CR5 市场份额达 55%，龙头集中趋势明显。 组件作为光伏 4 大产业环节的终端出口， 竞争格局优化，战略地位将进大幅提升。 组件龙头具品牌、估值溢价， 将获更高质量订单、 享更好盈利。
　　跟踪支架： 与组件业务相协同， 全球百亿级蓝海市场，受益渗透率+国产化率提升
　　1） 市场空间： 预计 2022 年跟踪支架全球出货量将达 57GW，市场空间达 342 亿元，复合增速达 23%。 预计 2025 年中国地区渗透率将从 16%达到 25%， 海外将由 30%达到 60%。
　　2） 竞争格局： 海外主导，国产化率仅为 11%，国产替代空间较大。 目前国内厂家在性能、质量上已与国外差异已不大，有望凭借性价比、产品迭代速度、客户响应能力脱颖而出。
　　天合光能： 210 组件王者有望重回全球前二； 战略布局清晰、未来弹性大
　　1） 组件： 公司为 210 组件龙头， 具品牌渠道领先优势。 预计 2021 年组件产能达 50GW，出货量达 30-35GW，其中 210 尺寸占 70%。 预计将重回全球光伏组件出货排名前二，在210 组件占龙头第一位置。 随光伏景气回暖、公司组件产能快速释放，未来业绩弹性大。
　　2） 跟踪支架： 与组件成协同效应， 适配 210 大尺寸高功率组件， 进一步优化 BOS 成本；并搭配智能算法，为组件提供发电量增益加成，提升公司组件产品综合竞争力。
　　3）智慧能源： 与鹏辉能源合作， 乘储能政策之风，向“光储+智能化”齐发力。
　　投资建议： 公司引领全球光伏智慧能源整体解决方案，未来几年业绩弹性大。 预计 2021-2023 年归母净利润 18.5/28.9/36 亿元，同比增长 51%/56%/25%，对应 PE29/18/15 倍。 给予“增持”评级。
　　风险提示： 上游成本波动风险；光伏需求不及预期； 海外市场拓展不及预期