华创证券-厦门象屿-600057-深度研究报告：大物流时代系列研究（一）-进阶中的大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者-210622

　　厦门象屿(600057)
　　厦门象屿愿景是成为世界一流的供应链服务商，我们认为公司目前正处于从完成初步转型到不断进阶的过程中，预期在未来5年将逐步成为大宗供应链组织者、产业链服务者、价值链创造者。
　　海外经验：转型中的我国大宗供应链企业如何借鉴？我们研究了四家代表性海外公司：嘉能可作为传统贸易巨头具有上游资源自产优势、贸易业务强调套利；日本商社业务已实现高度多元化、早期以“股权换商权”模式扩张；托克完整的供应链服务能力建设、尤其是Impala为核心的自建多式联运物流体系值得借鉴；四大粮商之一的ADM，“从种子到餐桌”的全产业链经营模式对象屿农产有直接借鉴意义。我们认为海外龙头对国内企业的借鉴意义更着重于平台化服务能力的建设。
　　三大变化，推动公司立足供应链、服务产业链：1）商流之变，业务+客户+商品结构全面优化，构建真正意义的平台服务模式。严格限制自营比例，终端产业型客户占比提升，商品结构从黑色系到多品类组合等模式优化削弱了公司周期波动性，近年来毛利率基本稳定、归母净利五年复合增速32%，同业领先。2）物流能力之变：构建网络化物流服务体系，效益预计将逐步显现。近年来通过重资产布局“公、铁、水、仓”体系，打造网络化物流底盘，形成网络优势、成本优势、高周转与业务节点强管控力优势，预计未来将进入回报期。3）组织架构之变：“平台+业务团队”结合契合实际市场需求，推出高比例股权激励将公司与团队利益绑定，实现共赢。
　　象屿农产为试点：迈向产业链运营商、价值链创造者。1）象屿农产：构筑粮食全产业链一体化服务体系，促进全产业链价值提升。深入产前、产中、产后，已形成综合化种植、网络化粮食仓储、多元化粮食采购和分销能力的全产业链综合服务能力，向大粮商模式迈进。象屿农产2020年贡献3.5亿利润。2）全链条模式向金属等产业链复制，虚拟工厂已初见成效。
　　投资建议：1）龙头份额提升的成长逻辑仍明确。大宗供应链市场（采销+物流+金融）空间广阔，制造业变革使得优质公司价值进一步突显。十三五期间象屿供应链收入复合增速超过30%。2）盈利预测：我们预计2021-2023年归母净利分别为16.7、20.9、26.1亿元，同比增长增速28%、25%、25%，对应EPS为0.77、0.97、1.21元，对应当前PE为8/6/5倍。3）投资建议：传统模式下的大宗供应链公司因其商业模式与财务特征不受市场青睐，PE、PB均处于行业内较低水平，但我们认为公司商业模式到执行能力均发生了重要变化，应获得估值提升。暂参考可比同行公司，给予公司2021年10-12倍PE，对应一年期目标价7.73-9.27元/股，预期较当前29%-55%空间，上调评级至“强推”。4）分红：公司近三年分红比例60%、55%、56%。我们预计未来或仍保持约55%的分红率，则对应当前股价股息率近7.1%。5）更长期来看，我们预计厦门象屿在完成系列进阶与变革后，净利率水平有望逐步从2020年的0.45%提升至0.7%左右（与托克看齐，假设2025年达到），则当公司在实现5000亿营收水平时，利润可达35亿。
　　风险提示：大宗商品需求超预期下滑；价格大幅度波动；转型不及预期等。