国信证券-芒果超媒-300413-多元变现篇：“小芒”、“剧本杀”打开长期成长空间-210616

　　芒果超媒(300413)
　　引言：多元变现篇
　　公司在主业渐行稳健的前提下内容品牌渐出圈，探索新兴业态：2020年12月31日“小芒电商”上线标志公司进军内容电商，2020年4月芒果TV首家剧本杀门店“芒果M-CITY”在长沙开业，标志公司深入探索“剧本杀”，本篇围绕内容电商和剧本杀两大市场较关注的新赛道做探讨。
　　“小芒电商”：超前的布局，万亿的内容电商赛道
　　小芒是公司独立运营的内容驱动型电商APP，在公司内部有较高的战略价值。其所在内容电商行业赛道超2万亿，相比抖音、快手等内容电商：1）小芒电商的流量池更垂直；2）预计专业垂直化的小芒其商品池转化率更高。据测算，若芒果TV的10%~20%付费用户转化为小芒的月活用户，若小芒GMV/MAU在70~110元之间，预计小芒21年GMV在10亿上下，根据测算中远期空间有100亿GMV，渗透率不足10%。更关键的是，从平台流量演进角度看，当前阶段超级平台的用户年龄出现更加平均化的趋势，小芒“深度内容+自营电商”模式有望抓住新一波“Z世代年轻人缺口机会”，是管理层超前的布局。
　　布局“剧本杀”：有望打开线下社交娱乐变现空间
　　芒果超媒系列IP推理综艺《明星大侦探》奠定今天线下剧本杀的娱乐雏形，2016年起中国才开始出现真正意义上的剧本杀概念。从剧本杀行业本质来看，仍有一些不可回避的问题：1）当前阶段剧本杀尚未产业化，短期内只是一门生意；2）剧本杀本质为内容行业，内容行业的问题仍然存在；3）剧本杀有代际的消费替代效应，技术加持下的线下沉浸式互动游戏可能是终极形态。目前公司位处赛道头部玩家，有望跟随行业共同成长，资本的介入可能会倒逼剧本杀产业链上游创作者提升内容质量。
　　投资建议：多元变现打开长期成长空间，维持“买入”评级
　　当前阶段“小芒电商”和“剧本杀”尚未带来实际业绩贡献，长期构建的内容壁垒已形成内容品牌并出圈，更重要的是多元化变现打开了公司长期空间。预计公司21-23年EPS为1.36/1.67/2.01元，对应PE51/42/35倍；我们进一步采用分部估值法预计21年目标市值在1384~1803亿，中性预期下目标市值1594亿，维持“买入”评级。
　　风险提示：内容风险；监管风险、用户不及预期；人才流失等风险。