国盛证券-2021年中期宏观经济和资产配置展望：分化下的预期差-210607

　　核心逻辑和主要结论（ps:正文对大部分经济线索和经济指标，都有较为详细的推演或测算）：
　　1、疫情反复和疫苗进展是上半年最大变量，下半年同样如此。目前看，本轮疫情持续时间很可能超预期:全球新增确诊5月下旬以来回落，但近期东南亚有恶化迹象；全球疫苗接种提速（美国进入瓶颈期），但实际情况看50%以上的接种率仍然风险不小，全面放开尚待时日。
　　2、各国疫情控制有先有后、有好有坏，导致本轮经济修复呈现出典型的“分化”。其一，修复进度不同，中国始于去年Q2，日韩始于去年Q3，欧美则始于年底年初；其二，供需错位、生产跟不上需求，这也是本轮大宗商品大涨的主推手；其三，经济动能分化，美国靠政府“发钱”拉动消费，中国强在出口、地产和工业生产；其四，政策节奏分化，中国率先暂停宽松、以稳为主，美国Taper已渐行渐近、财政刺激有望进一步加码，新兴国家“被动”承压。
　　3、下半年，宏观形势有望从分化逐步走向均衡，但也会有新的分化，要紧盯4大扰动
　　1)基本面：整体需求延续恢复、供需错配有所缓解，但中美增长动能都将趋缓。节奏上，美国GDP同比和环比增速可能Q2达高点、Q3开始回落，欧洲将可能好于美国，中国GDP同比高点已过、年内逐季回落，环比增速“两头低、中间高”（Q2趋上行、下半年回落）。动能上，中美地产都将趋弱，但服务消费均有较大改善空间。进一步看中国，下半年地产韧性仍强，制造业投资和基建投资将延续修复，出口仍然乐观，消费继续修复、但难回正常水平。
　　2)政策面：国内政策尚未转向，边际紧、防风险、去杠杆、监管严是大趋势，但节奏会比较温和。当前政策环境类似温和版的2017年下半年和2018年上半年，会各种“排雷”，只不过全局风险难有，而是逐步释放局部风险，尤其是控地产、去杠杆、压非标等等。
　　3)货币政策：可能易紧难松，但收紧过程较为缓和，可能仍是“量缩价稳”，并更突出相机抉择，具体表现为“稳货币+紧信用”。信贷整体趋紧、但企业中长贷预计仍有支撑，社融收紧将主要体现在信托、表外票据等非标融资上，同时，对制造业、小微等继续结构性支持。
　　4)财政政策：下半年有望加速发力，紧盯地方债发行节奏和隐性债务化解进度。受稳增长压力较小、前期沉淀资金再利用、项目审核变严等因素影响，前5月地方债发行偏慢。往后看，按照最新额度安排和均衡发债要求三季度可能加快发债，预计Q3月均发行新增专项债7000亿左右，一般债1000亿左右，新增地方债合计8000亿左右，净融资额6000-7000亿之间。
　　5)紧盯四大扰动：疫情、美联储Taper、美国财政刺激、中美关系：疫情反复和疫苗进展仍是下半年的核心变量；美联储缩减QE（Taper）最快12月宣布，2022年Q1开始执行，下半年市场也将逐步Price-in；拜登一揽子财政计划有望落地，但最终规模可能缩水；中美关系，希望不可无、幻想不可有，整体仍偏紧，显著恶化概率不大。
　　4、下半年，中美通胀可能都将居高，通胀也将继续成为市场焦点
　　美国通胀：CPI同比5月达到高点，6月开始回落，核心CPI同比保持高位。
　　中国通胀：警惕下半年PPI同比整体维持高位（下半年可能7%以上，全年5%-6%以上）。中性假设下CPI将维持稳定（下半年1%-3%之间，全年同比1%-2%）。
　　提示三大关注点：可通过3个维度跟踪大宗商品涨幅；关注PPI的四重传导效应，尤其是PPI对核心CPI的传导；上游成本涨价对中下游企业利润的影响（中观部分具体分析）。
　　5、下半年资产配置展望：股市结构性机会，债市配置性机会，关注5大预期差
　　1）中观层面视角，可关注4条主线：制造业投资、补库、涨价、地产链条
　　从制造业投资，可继续关注出口产业链（纺服、机电产品等）和可选消费产业链（纺服、文娱用品、印刷、饮料制造等）的结构性机会，上游涨价产业链走势存在不确定性。
　　从库存角度看，上游采掘、原材料（煤炭、石油、化工、黑色等）、下游消费（纺服、造纸、文娱用品等）库存较低，仍有补库空间；中游设备制造库存较高，下半年可能开始去库。
　　从上游涨价对盈利影响看，上游产业仍利好，可关注受益于涨价且议价能力提升的煤炭、有色；成本传导能力上游>中游>下游，可关注纺织、食品、文娱、造纸等需求驱动型行业。
　　从地产链条看，本轮竣工回升的持续性较强，家具、家电等地产下游消费有望继续改善。
　　2）流动性视角：美债收益率温和上行；国内利率趋震荡，预期差可能导致Q3承压
　　利率：对于美债：10Y美债收益率可能温和上行，但TIPS收益率将加速上行，有望从当前的-0.8%左右回升至接近0%。对于国内利率：DR007总体仍将围绕7天逆回购利率波动，地方债发行节奏是扰动；中国10Y国债收益率多空交织，震荡为主，难以趋势性上行或下行。
　　汇率：对于美元，难以持续下跌、也难以趋势性走强，短期关注美欧疫苗接种速度之差，中长期关注美欧经济与货币政策之差。对于人民币，近期官方多措并举旨在扭转单边升值预期，后续人民币可能趋震荡、仍有升值空间，但不确定性较大。
　　3）政策面视角：调结构、促转型，双循环、科技、人口、土地、都市圈等制度红利可期
　　年内可紧盯的动向：建党100周年可能的“大礼包”；年内将公布“促进共同富裕行动纲要”；三孩的配套措施；房地产税可能增加试点城市；碳中和碳达峰的相关政策。
　　4）总观点：股市，结构性机会；债市，配置性机会；商品，“高处不胜寒”；汇率，不宜单边做。我们也密切提示，基本面、通胀、货币政策、疫情、中美关系等方面都有较大预期差。PS:文末附1：下半年重要事件一览表；附2：下半年主要经济数据预测表
　　风险提示：疫情演化超预期；政策走向超预期；外部环境变化超预期