浙商证券-春秋航空-601021-春秋航空点评报告：35亿定增保障运力供给，股权激励计划显信心-210605

　　春秋航空(601021)
　　报告导读
　　2021年6月4日，春秋航空发布两则公告：1）拟非公开发行A股股票，计划募集不超过35亿元，发行价格不超过定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%；2）公布2021年员工持股计划（草案），资金总额不超过3194.5万元，涉及12名董监高和158名其他员工。
　　投资要点
　　八折定增35亿元：主要用于引进9架飞机和补充流动资金，保障运力供给稳定增长
　　2021年6月4日，春秋航空发布非公开发行A股股票公告，计划向不超过35名特定投资者筹资不超过35亿元，此次发行总数量不超过发行前公司总股本的30%，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。本次定增的目的为：1）扩大机队规模，增加运力供给：公司计划使用此次募集资金24.4亿元用于购置6架A320neo飞机和3架A321neo飞机（目录价格约66.86亿元），这有助于提升公司运力供给，巩固公司核心竞争力以及作为我国低成本航空公司领导者的地位，实现业务稳健发展。截至2021年4月，公司运营104架A320系列飞机，当年已引进2架飞机；并计划于21-23年分别引进11、14、16架飞机，净增10、5、12架飞机。2）降低飞行员小时训练费用：公司计划将募集资金0.6亿元用于购置1台A320飞行模拟机（需求资金0.7亿元），以满足公司业务规模扩大带来的飞行员队伍培训需求扩张。3）补充流动资金：2020年末，公司现金余额约为90亿元，同比增加14.6亿元，主要因为疫情下公司增加了部分低利率短期借款（当年同比增加约18.8亿元），我们预计其中部分借款将于年内到期，且续贷成本将明显增加。随着公司业务规模的扩张，对流动资金的需求也逐渐增加，公司计划将此次筹资剩余的10亿元用于补充流动资金，从而增强公司资产结构的稳定性和抗风险能力。定增有望覆盖未来一年半左右时间可能出现的资金短缺需求，保障公司运力供给水平稳定增长，公司有望维持高速度扩张态势。公司此次增发方案尚有待监管机构批准，按照以往经验，我们预计需要半年左右，批文有效期为一年，因此，我们实际上可以将当前启动的定增看做一项批文储备，当面临较大资金需求或者资金短缺时，基于已审核通过的方案，公司可以在较短时间内完成增发，保障资金供给，使得自由现金流迅速恢复，维持高速扩张。
　　即期回报在短期内或面临摊薄风险，但运力扩张将增强公司的核心竞争力和中长期盈利能力，摊薄影响有望得到缓解。假设发行价格按照2021年6月4日前20个交易日公司股票交易均价的80%（即51.04元/股）计算，发行数量暂估为约6857万股，发行完成后总股本将增加约7.5%。虽然短期回报被摊薄，但是公司承诺届时将加快实施募集资金投资项目，提高募集资金使用效率，同时增加运力供给将有助于提升公司核心竞争力，中长期盈利能力提升将有望缓解并消除摊薄影响。
　　发行后股权稍有稀释，但公司控制权不变。截至21Q1，公司控股股东春秋国旅持股54.99%，春秋国旅及其一致行动人（春秋包机、春翔投资、春翼投资）合计持股62.9%；本次增发完成后，春秋国旅持股不低于51.17%，控股股东及其一致行动人合计持股不低于58.52%，控制权仍未改变。
　　2021版员工持股计划如期推出，彰显公司发展信心
　　2021年版（第四期）员工持股计划如期而至。2021年6月4日，公司公布2021版员工持股计划（草案），筹集资金总额不超过3194.5万元，较2020年计划筹资上限增加1.9%，参与对象总人数不超过170人（2020版计划上限为176人），股票将以二级市场购买等法律法规允许的方式取得。其中，公司董监高12人在本持股计划中的认购金额上限为789.5万元（占比24.7%），其他118名员工约占65.3%，并为未来引进人才以及其他需要激励的员工预留了10%的份额。若以2021年6月4日标的股票收盘价62.94元/股测算，本次持股计划约涉及公司股本总额的0.055%。
　　1-4期员工持股计划规模稳中有升，该项长期股权激励计划有效绑定核心员工利益，有助于改善公司治理水平。2018-2021年，公司先后发布四期员工持股计划，筹资规模从2770万元增长至3194.5万元，覆盖员工数量从156人增至170人。长期股权激励计划有助于充分调动员工对公司的责任意识，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，保证公司核心团队的稳定性和积极性。
　　国内出行需求恢复，广深局部疫情无碍公司Q2迎盈利拐点
　　需求恢复明显，票价企稳回升。21Q1，受疫情反复及就地过年影响，公司ASK、RPK较19年分别下降2.4%、17.9%，客座率77.5%，亏损2.9亿元。随着国内疫情形势放宽，公司3月RPK增速已回正至5.3%；4月，公司RPK较19年增加11.3%，客座率恢复至88.2%。据航班管家，4月经济舱日均票价较19年仅下降5.4%。
　　成本端较19年仍处于低位。4月航空煤油到岸完税价较19年同期下降19%；人民币较年初升值逾2%，为航司带来汇兑收益。此外，虽然公司当前客运量已超过19年同期，但由于其中约99.6%为国内线，同时起降费收费标准减少10%仍然适用，故起降费较19年同期亦有望大幅降低。
　　广深局部疫情无碍公司Q2盈利，Q3有望实现更优业绩。21夏秋航季，公司涉及广东省的计划航班量占比约9.15%，但是回顾国内历次局部反复疫情，对出行的影响基本不超过1个月，因此，我们认为此次局部疫情对公司影响有限。在国内需求整体向好的趋势下，基于成本优势，我们预计公司Q2将整体扭亏为盈；在国内整体疫情形势控制良好的情况下，暑运加持将使得Q3业绩明显优于Q2。
　　盈利预测及估值
　　在疫情对行业需求冲击情况下，公司运力修复速度全行业领先。2020年，公司机队规模和时刻实现逆势扩张。2021年起，我国开始加快推进新冠疫苗接种，5月底钟南山院士公开表示争取今年年底全国新冠疫苗覆盖率达到80%。3月起公司RPK已超过19年同期水平，我们预计2022年疫情对公司冲击有限。因此，我们预计，公司2021-2023年归母净利润分别为10.3、20.1、30.4亿元，在不考虑摊薄影响下，对应EPS分别为1.12、2.29、3.31元/股。我们给予公司23年25倍，对应市值约760亿元，折现到21年对应目标市值约为640亿元，对应21年目标股价69.83元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新冠疫情恢复不及预期，行业需求不及预期，油价、汇率大幅波动等。