东吴证券-固收深度报告：三个周期看利率——短期及中期利率如何演绎？-210511

　　在本报告中， 我们将拉长观察的时间区间，站在周期的大框架下， 分别从经济周期（库存周期和朱格拉周期）和金融周期（货币信用周期）的视角，结合理论与实际情况分析并预测中国经济的运行情况，从而判断利率的走势。
　　库存周期： 自 2020 年 11 月以来， 我国行业总体进入主动补库存阶段。本轮周期的主动补库存阶段由于“量价齐升”而形成，并且是由中下游行业主导，逐步从需求侧传导至供给侧，从而带动中上游行业进入复苏、繁荣阶段， 我们预计本次主动补库存阶段将持续 7-9 个月。 因此，我们认为 2021 年上半年行业整体处于主动补库存阶段， 10 年期国债收益率将呈上行走势，利空债市；而在三季度进入被动补库存阶段后，利率有望在下半年达到高点后回落。
　　朱格拉周期： 在 2020 年年初疫情的催化下，产业进一步升级，加剧了第四轮朱格拉周期的结束，第五轮朱格拉周期启动。 2021-2025 年正值“十四五”规划期间，在中央与地方相关政策的支持鼓励下， 我们预计我国经济稳步增长。结合基数效应， 我们预计我国经济在 2021 年上半年实现高增长、进入繁荣期， 下半年增速将有所下行，但在全年仍维持中高速增长水平， 因此我们预计上半年利率将震荡走高， 而下半年利率有望下降，但仍将处在偏高位置。
　　货币信用周期： 2018 年 12 月至 2020 年年末，我国处在宽货币宽信用阶段， 我们预计 2021 年一季度开始我国将进入宽货币紧信用阶段。一般来说，周期中宽货币宽信用阶段平均持续 7.5 个月，而在本轮周期中已持续了两年左右，而且自 2020 年 6 月央行决定从 2020 年 7 月1 日起下调再贷款、再贴现利率以来，至今为止未有其它宽松型货币政策出台， 我们预计今年出现宽松性货币政策的可能性也不高，流动性将维持紧平衡状态，因此本轮周期的宽货币紧信用阶段情况或将有与以往有所不同， 我们预计今年利率将维持震荡走势。
　　结论： 综合以上三个周期的分析与结论， 短期来看， 我们认为 2021 年上半年我国经济有望实现高增长、进入繁荣期，行业总体处于主动补库存阶段，并将进入宽货币紧信用阶段， 我们预计利率整体将维持震荡上行走势；而在下半年将进入被动补库存阶段，全年经济增速维持在中高位水平，利率将在一段时间内维持震荡走高走势，达到高点后出现回落，但全年的利率水平将处在偏高位置。 长期来看，（1） 从库存周期视角出发，利率在 2021 年下半年达到高点后将维持震荡下行走势，而在 2023 年二季度末之后随着经济复苏，利率将重回上行通道，行业被动去库存，此轮完整的库存周期将于 2024 年 5-6 月正式结束；（2） 从货币信用周期视角出发，短期内紧货币宽信用阶段可能并不会接棒，宽货币紧信用阶段大概率出现。前期宽货币宽信用阶段已持续 2 年，我们预计宽货币紧信用可能将持续 3 年左右，即到 2024年。这一时期内，紧信用是主要的方向，利率整体呈现出上行走势；（3）结合来看，根据库存周期，经济 2021 二季度末至 2023 年二季度末处于衰退和萧条期。根据货币信用周期， 2024 年前紧信用的判断主要基于疫情以及后续与之相对应的政策，实际情况需要根据经济运行状态进行灵活调整，因此我们判断 2023 年三季度前利率下行将是主旋律。
　　风险提示： 国内外疫情反复， 疫苗接种进度不及预期， 拖累目前经济恢复进度；财政政策、货币政策不及预期。