华金证券-非银行金融行业：2020年报和Q121季报综述及H121前瞻-210511

　　投资要点
　　保险板块；负债端新单萎靡是困扰核心
　　【回顾】2020年上市险企营收同比+8.00%，归母净利润同比-7.10%；Q121分别+8.49%/+25.79%。营收弹性主要系投资收益波动；归母净利润较大弹性主要因1）责任准备金变动较大，2）2019年手续费及佣金税优政策影响，导致2020年税负同比基数较低。基数影响Q121已消除，预计Q2同比继续提升。
　　【负债端】疫情一度使线下代理人展业停摆，新单保费受挫严重；Q121新单表现尚可，但随着前期期缴保费集中到期，续期保费渐显乏力。险企进入到高阶改革阶段，伴随着以生态圈为核心的供给侧改革，短期成效不甚明显。
　　【前瞻与投资建议】H121上市险企NBV或现弱复苏，NBV增长双因子FYP和NBVM均承压：1）从产品策略看，目前以规模补价值；2）代理人仍在脱落，线下面谈、产说会等活动明显减少。平安预计实现高个位数增长，太保和新华低个位数增长，国寿由于同比基数较高，预计维持Q121的下滑幅度。推荐坚定探索长期经营之道，P/EV近五年后6%分位的平安A；及引入新管理层，代理人改革提速的太保A。
　　证券板块；短期无明显利好，市场景气度预期走弱压制板块
　　【经纪】2020年净佣金下滑至万2.85，以AUM规模叠加管理费率发展模式是应对经纪业务高弹性的有效措施。头部券商纷纷加大投顾团队建设，2020年代销金融产品净收入大幅提升。
　　【投行】马太效应显著，“投资+投行”双轮驱动可有效对接企业全生命周期资本服务，需要较强的的资本实力支撑。
　　【信用】股票质押减值压力减缓，成本端考虑货币政策，边际上不会趋松。此外，上市券商主动加杠杆，利息支出压力较大。
　　【资管】向主动管理转型中，虽然规模持续压降，但盈利能力持续提升。
　　【投资】权益类资产规模提升，投资收益波动性放大，考验券商投研实力。以场外衍生品交易为代表的非方向性权益投资，已成为头部券商转型重要方向之一。
　　【前瞻与投资建议】Q221行业业绩难言乐观、预计归母净利润同比持平；H121归母净利润同比增速来看，上市券商平均增长12%左右，中信20%左右、国君或达60%，华泰/建投或出现下滑。同时短期无明显利好因素，预计行业磨底行情将持续。推荐行业龙头、受益于做大做强资本市场的中信证券。中信目前对应2021EP/B1.56x，处于近五年历史平均水平附近。
　　风险提示：【保险】负债端修复萎靡、代理人流失、长端利率下行、二级市场大幅波动；【证券】市场景气度下行，宏观经济恶化，政策风险