国海证券-三环集团-300408-深度报告：电子陶瓷龙头，加码MLCC拥抱国产化大浪潮-210508

　　三环集团(300408)
　　投资要点：
　　5G与国产替代驱动电子陶瓷行业景气度持续上行。电子陶瓷行业下游应用主要来源于：（1）光纤连接器，5G时代基站与数据中心建设催生对光纤陶瓷插芯的增量需求，头豹研究院预计2023年中国光纤光缆线路总长度将增长至10,720万公里；（2）MLCC下游需求中，消费电子创新、5G基站建设与汽车电子化带来MLCC用量提升，中国电子元件协会预计，2023年中国MLCC市场规模将达533.5亿元；（3）陶瓷封装基座应用于半导体封装领域，未来有望持续受益于石英晶体振荡器与SAW滤波器的在5G时代中的需求增加；（4）陶瓷手机后盖能解决使用MIMO技术带来的金属手机后盖信号屏蔽问题，规模效应将显现后渗透率有望持续上升。伴随5G通信、计算机、汽车电子等下游应用的快速发展，电子陶瓷市场规模将持续增长，头豹研究院预计2023年中国电子陶瓷市场规模有望超过1145亿元，叠加国产替代大趋势，电子陶瓷行业景气度不断提升。
　　专注先进陶瓷材料研究50年，纵横双向发展构筑强大核心竞争力。三环集团以电阻用陶瓷基体起家，持续坚持“材料+”战略，主导产品已从最初的单一电阻发展成为目前以光纤陶瓷插芯及套筒、陶瓷封装基座、MLCC、陶瓷基片和手机外观件等产品为主的多元化的产品结构，其中光通用陶瓷插芯、电阻器用陶瓷基体、氧化铝陶瓷基板的产销量均居全球前列。公司持续加码研发，不断开发新品实现横向的品类扩张，自主研发及量产的陶瓷封装基座与陶瓷劈刀均打破海外厂商的垄断。同时，公司积极实施垂直一体化的纵向布局，产业链不断向上游陶瓷粉体制备与磨具、设备延伸，目前已具备从原材料到成品的全制程生产能力，在推进降价策略进一步抢占市场的同时，维持公司45%以上的高毛利率水平，成本优势显著，公司竞争壁垒不断提高。此外，公司抢抓5G建设和国产替代发展机遇，加大投资力度，2020年非公开发行股票募投22.85亿元的5G通信用MLCC扩产项目与3.4亿元的半导体封装用陶瓷劈刀产业化项目，积极扩建产能以满足市场快速增长的需求，未来有望进一步抢占市场，提升公司市场地位，助力公司长远发展。
　　盈利预测与投资评级：三环集团作为国内电子陶瓷行业的领导厂商，通过横向拓宽品类与纵向垂直一体化布局，不断筑高公司竞争壁垒。我们认为公司在通信部件与电子元件材料领域领先优势明显，自主创新研发的新产品不断推进市场，未来有望伴随5G建设与MLCC、陶瓷劈刀扩产项目的产能逐步释放，积极拥抱国产替代机遇，实现快速成长。预计2021-2023年公司实现归属母净利润分别为20.83/28.01/35.24亿元，对应EPS分别为1.15/1.54/1.94元/股，当前股价对应PE估值分别为34/26/20倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：被动元器件价格下跌风险；市场竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；陶瓷劈刀国产替代进程不确定性风险；募投项目建设进度不及预期风险。