华创证券-科顺股份-300737-深度研究报告：百亿科顺战略起航，被低估的优质防水龙头-210510

　　科顺股份(300737)
　　主营防水材料销售与施工，业务覆盖全国。公司主营防水材料销售和工程施工，2020年卷材、涂料、工程业务收入占比各为65%、18%、16%，其中卷材业务毛利率较高，一般在35%左右或以上，涂料业务2018年后触底回升，目前已恢复至接近卷材的水平，工程业务相对较低，毛利率约为20%~30%。分区域看，公司40%以上的收入集中在华东地区，其次是华南地区，收入占比约16%，另外，华北、西南、华中地区的收入占比均在10%左右，公司产品销售网络基本实现全国覆盖。
　　收入持续高增，盈利已现拐点。2013-2020年，公司营收从8.31亿增至62.38亿元，归母净利润从0.40亿增至8.90亿，七年复合增速各为33.37%、55.77%，规模持续扩张，但收入与业绩增长节奏并不完全一致。2017-2018年，受原材料价格、市场竞争激烈、产能快速扩张、减值损失等多重因素影响，公司业绩连续两年负增长，涂料盈利能力降至历史低位，2019年起，公司盈利拐点逐步显现，除了受益于原材料价格下降，公司的管理能力、规模效应也在增强，加之行业生态改善，经营质量显著提升，2020年实现了145%的业绩高增长。
　　产能扩张助力成长，基建地产同步发力。截止2020年末，公司已在全国布局九大生产基地，防水卷材产能达3.86亿平，防水涂料产能68万吨，成为业内第二家实现全国化布局的防水企业，根据公司规划，未来三年（2021-2023年）产能将保持40%的复合增长。渠道方面，2019年，公司经销渠道实现收入15.06亿元，占比32.38%，公司目标2021年经销收入占比达到45%，2022年达到50%。另外，随着基建市场“最低价中标”现象逐渐改善，部分总包企业也开始实施战略集采，公司将加大基建市场开拓力度，未来基建收入有望提速。
　　高质量经营开启公司发展新阶段。1）增加沥青储罐平抑原材料价格波动：公司早期沥青采购主要采取现采模式，随着新建基地逐渐投产，公司开始在荆门、渭南等生产基地增加沥青储罐，目前的储量近一个季度的用量，未来随着储量增加，成本波动性有望减弱；另外，公司部分生产基地已经开始逐步配套特种砂浆、涂料、密封材料等其他产品，产品品类丰富也将降低成本结构中沥青的占比。2）外购比例降低，主业毛利率有望受益：上市之前，公司主要通过外购方式解决产能不足问题，2017年外购成本高达1.6亿，占材料业务成本15%，2020年降至3.39%，但金额上看依然过亿元，我们认为未来外购成本仍有下降空间；3）精细化管理降本提效，人均创利创新高：公司2020年期间费率降至15.10%，为历史最低值，除研发费率外，其他三项均有不同程度的下降，与同业对比也均处于低位，其中尤以运输费率和销售费率下降最为明显。受益于管理增强，公司经营效率显著提升，人均创利达到26.36万，同比增幅超100%。
　　盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2021-2023年EPS各为1.84元、2.47元、3.24元/股，对应PE各为17x、13x、10x。公司产能快速扩张，经营质量持续提高，行业集中度提升趋势不改，给予公司2021年25x估值，目标价46元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：地产调控情况超预期；原材料价格波动超预期；应收账款回收风险；产能扩张情况不及预期。