华创证券-司太立-603520-深度研究报告：原料药制剂齐发力，持续高增长可期-210510

　　司太立(603520)
　　原料药制剂齐发力，持续高增长可期。司太立是全球碘造影剂领域的龙头企业之一。2019-2020年，在行业景气度持续提升的背景下，借助原料药品种的持续放量、海神的并表，公司呈现出爆发式的增长态势。而站在当下的时点来看，我们认为：1）全球造影剂领域空间广阔且公司竞争优势明确，具备进一步快速放量的潜力；2）国内造影剂制剂的集采已箭在弦上，公司有望显著受益。原料药和制剂业务齐发力，公司未来的持续高增长可期。
　　造影剂原料药：竞争优势稳固，新产能有望快速放量。目前，公司原料药业务形成了以碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇三个造影剂品种为核心，多个原料药或中间体品种为补充的丰富产品梯队，是全球除原研企业外最大的造影剂原料药供应商。从品种细节上看，公司三个核心品种全球市占率依然存在很大的成长空间，具备明确的增长前景。展望未来，我们预计随着新产能的释放，公司原料药业务有望在较长周期内延续快速放量状态，并为公司提供显著、持续的利润增量。
　　国内制剂：东风已至，爆发在即。早在2012年，公司便在上海金山建立生产基地，着力推进从造影剂原料药向制剂的一体化延伸。2020年，公司成功获批了碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇等三个符合一致性评价标准的制剂产品，并有碘佛醇、碘美普尔、碘普罗胺、钆贝葡胺等品种处于研发的不同阶段。近期，第五批集采报量的名单已陆续在各省药械集采中心网站披露，碘海醇、碘克沙醇位列其中。作为拥有明确综合成本优势的新进入者，我们认为公司有望显著受益。一旦集采中标，有望短期内便带来较大的利润弹性。
　　全球造影剂市场仍为原研把控，公司未来成长空间广阔。目前，全球造影剂领域（原料药+制剂）的合计规模已超过60亿美金，且维持5%以上的平稳增长状态。从竞争格局来看，原料药和仿制药玩家稀少，市场仍主要由原研企业把控。未来几年中，除原料药和国内制剂业务具备高增长潜力外，公司也有望通过并购基金等形式进一步强化对产业链的把控，不断向全球造影剂龙头的远期目标迈进。从赛道规模来看，公司利润和市值还存在着较大的提升空间。
　　盈利预测、估值及投资评级。综合考虑公司原料药业务的爆发潜力和集采可能对公司国内制剂业务产生的积极影响，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为4.46、6.36、8.32亿元，同比增长87.0%、42.6%和30.7%，EPS分别为1.82、2.60、3.40元。当前股价对应2021-2023年PE分别为35/24/19倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及一体化下更为稳固的产业链竞争力，我们认为应适当给予较高的估值水平。给予2021年45-50倍PE，对应目标区间为82.03-91.14元。首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：1、公司制剂未进集采或集采放量不达预期；2、原料药产能建设注册进度不达预期；3、原材料涨价风险。