华创证券-益丰药房-603939-2020年报及2021年一季报点评：业绩稳定，符合预期-210510

　　益丰药房(603939)
　　事项：
　　公司近日公布定期报告， 2020 年实现营收 131.45 亿（ +27.91%），归母净利润 7.68 亿（ 41.29%），扣非归母净利润 7.39 亿（ +37.43%），经营性现金流净值 13.36 亿（ +38.66%）。 2021 年 Q1 实现营收 36.3 亿（ +19.09%），归母净利润 2.41 亿（ +29.39%），扣非归母净利润 2.33 亿（ +30.17%），经营性现金流净值 5.95 亿（ +35.75%）。符合市场预期。
　　评论：
　　门店中高速增长，核心省份实现较快发展。 2020 年末，公司拥有直营门店 5356家（同比+22.68%）， 较年初+1074，其中自建 820 家、 并购 254 家。 21Q1，公司新增直营门店 248 家， 其中自建 195 家、 并购 53 家。 门店保持中高速增长。 2020-21Q1，公司共计披露并购门店数 450 家（含未并表门店），其中江苏（ 141 家）、湖北（ 91 家）、湖南（ 89 家）、江西（ 78 家）、河北（ 40 家）、浙江（ 11 家）。公司正持续加密中南、华东区域。 分省份来看，核心省份营收均保持较快增长，多数省份净利率持续提升（上海下降，湖北未披露）。其中湖南营收约 28 亿（扣除批发业务），净利率约 5.61%（同比+1.86Pcts）；湖北营收约 22 亿；江西营收约 11 亿，净利率约 7.62%（同比+0.9Pcts）；江苏营收约 31 亿，净利率约 8.41%（同比+1.94Pcts）；上海营收约 14 亿，净利率约 6.16%（同比-2Pcts）；河北营收约 13 亿，净利率约 8.41%（同比+0.16Pcts）。
　　经营效率持续提升。 2020 年， 公司毛利率略有下降，为 38%（同比-1Pcts），主要原因为品类结构的变化，即疫情、集采等低毛品类收入占比提升。销售费用率大幅下降，为 24.6%（同比-1.5Pcts），主要原因为规模效应带动销售人员薪资占比下降（同比-0.6Pcts），疫情带动租金占比下降（同比-0.6Pcts）；销售费用率下降带动净利率提升，公司前台净利率（ 公式： （净利润+管理费用-厂商返利） /营业收入）为 8.2%（同比+0.9Pcts），后台净利率为 6.6%（同比+0.7Pcts） 。经营效率持续提升，其中年均坪效为 1.9 万/年（同比+0.1 万） ，人效为 49.8 万元/人（同比+3.7 万元）。
　　线上业务高速发展。 2020 年，公司 O2O 多渠道多平台上线门店超过 4400 家（ 2019 年为超过 3000 家）。 在 O2O 和 B2C 双引擎的策略支撑以及疫情的推动下，借助公司供应链优势和精细化运营，公司互联网业务实现销售收入 6.88亿元（ 同比+114%），占比 5.62%， 实现较快发展。
　　盈利预测、估值及投资评级。 鉴于公司关键指标表现优异，我们看好公司良好发展态势， 略微调整公司 21-23 年归母净利润为 9.98/12.98/16.90 亿元（ 21-22年原预测值为 9.24/12.17 亿）， EPS 分别为 1.88/2.44/3.18 元（ 21-22 年原预测值为 1.74/2.29 元） 。公司自由现金流较稳定，采用 DCF 估值法，维持目标价117.9 元，维持“强推”评级。
　　风险提示： 互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值。