华创证券-尚品宅配-300616-2020年报与2021年一季报点评：整装业务快速推进，业绩改善可期-210510

　　尚品宅配(300616)
　　事项：
　　公司发布2020年年度报告及2021年一季报。 2020年全年实现营业总收入65.13亿，同比-10.29%；实现归母净利润 1.01 亿，同比-80.81%。 拟每 10 股派发现金红利 1.5 元（含税）。 2021 年一季度公司实现营收 14.07 亿，同比+110.28%，归母净利润元 0.08 亿，同比+105.09%。
　　评论：
　　2020 年整装快增长， 2021Q1 首次盈利。 公司 2020 年定制家具/配套家居家品/整装业务/O2O 引流/软件及技术服务收入 47.43/9.23/5.40/0.92/0.30 亿，分别同比-9.9%/-23.1%/+25.4%/-30.2%/-42.7%。 相比于 2019 年，公司 2021Q1 收入比2019Q1+10.48%，归母净利润实现上市以来首次 Q1 盈利，整体表现基本符合我们预期。预计随公司自营整装与整装云快速发展，公司经营有望加速恢复。
　　短期盈利水平承压，长期待改善。 公司 2020 全年整体毛利率 33.23%（同比-8.34pct），净利率 1.55%（同比-5.73pct）； 2021Q1 毛利率 35.48%（同比增1.23pct，比 2019Q1 降 6.11pct），净利率 0.49%（同比增 23.82pct，比 2019Q1增 2.29pct）。 其中 2020 年公司毛利率水平下降一方面在于会计政策调整，另一方面公司较低毛利率水平的整装业务占比快速提升。 期间费用率方面， 2020年/2021Q1 销售费率 24.28%/25.12%，分别同比-2.88pct/-25.55pct；管理&研发费用率分别同比+1.00pct/-4.89pct，分别达到 7.49%/10.25%；财务费用率同比+0.07pct/+0.27pct 到 0.04%/-0.24%。 我们认为随整装业务快速发展及零售端回暖，公司盈利能力有望持续恢复。
　　整装业务快速拓展，助力公司长期发展。渠道端， 公司采用自营与加盟并举模式，拥有行业内较强大的渠道网络，截至 2020 年末，公司加盟店总数 2235家（含在装修店面），直营店 91 家。 整装方面， 2020 年公司成都、广州、佛山三地自营圣诞鸟整装交付 1968 户，自营整装收入（全口径，含家具配套）达成 3.45 亿元，同比增长约 25%。同时，公司 Homkoo 整装云战略稳步推进，2020 年末整装云会员数已经超过 3000 家（ 2019 年末 2497 家）， 全年 Homkoo整装云渠道收入（全口径，含家具配套） 约 4.67 亿元，同比增长 35%， 2021年一季度末，公司广州、佛山、成都、南京四地自营圣诞鸟整装开工数 374个，交付数 509 个，自营整装收入（全口径，含家具配套）达成约 9671 万元。预计随着未来公司在自营城市整装业务逐步开放，公司整装业务收入有望持续快速增长。
　　创新经营稳步发展，维持“强推”评级。 我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展。考虑到公司整装业务加速拓展，我们调整公司盈利预测，预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为5.48/6.68/7.73 亿元（原预测 2021-2022 年归母净利润分别为 4.08/4.76 亿元），EPS 分别为 2.76/3.36/3.89 元，对应当前市值 PE 分别为 27/22/19 倍。基于公司独特的业务模式和在全屋定制、整装渠道的快速发力，我们维持公司 115 元/股目标价，对应 2021 年 42 倍 PE，并维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观下行家居消费不振，定制家具格局发生重大变化