兴业证券-老百姓-603883-一季度短期承压，创新合伙人激励长期发展-210507

　　老百姓(603883)
　　事件
　　公司发布 2020 年年报。报告期内， 实现营业收入 139.67 亿元（同比+19.75%）；实现归属于母公司的净利润 6.21 亿元（同比+22.09%）；实现扣非归母公司净利润 5.45 亿元（同比+14.05%）。单 2020Q4 看，实现营业收入 38.47 亿元（同比+16.81%）；实现归属于母公司的净利润 1.34 亿元（同比+16.88%）；实现扣非归母公司净利润 0.96 亿元（同比-8.80%%）。
　　公司发布 2021 年一季报。2021Q1 公司实现营业收入 36.38 亿元（同比+10.85%）；实现归属于母公司的净利润 2.28 亿元（同比+16.03%）；实现扣非归母公司净利润 1.92 亿元（同比+13.06%）。实现经营性现金流 4.47 亿元。
　　点评
　　2020 全年业绩符合预期，加盟店促进批发业务高增长，自建店加速影响短期业绩。
　　各分项业务来看， 2020 年医药零售实现营业收入 120.80 亿元（同比+17.40%），医药零售毛利率 35.15%，同比减少 1.17pp；医药批发实现营业收入 17.85 亿元（同比+38.39%），毛利率为 12.07%，同比减少 0 . 28pp，略有降低。批发业务增速快是加盟店扩张所致。
　　按品类看，2020 年中西成药收入 108.06 亿元，同比+16.15%；中药收入 8.91亿元，同比+6.97%；非药收入 22.70 亿元，同比+48.64%。
　　按地区看，2020 年华中地区收入 55.03,亿元，同比+26.14%；华东地区收入38.15 亿元，同比+17.57%；华北收入 17.15 亿元，同比+26.89%；华南收入9.59 亿元，同比+9.96%；西北收入 19.15 亿元，同比+7.80%。2020 全年公司全国新增门店 1,734 家，其中直营门店 1,089 家，加盟门店 645家，门店总数达到 6,533 家。
　　Q1 业绩短期承压，受去年疫情物资高基数及开店加速影响。
　　Q1 受去年疫情物资高基数影响，门店收入增速放缓，加盟业务保持较高增速。单零售业务看，药品及中药保持稳健增长，非药品收入下滑拉低业绩增速。随着后续疫情物资占比降低以及去年新开门店进入盈亏平衡期，公司收入和利润增速有望改善。
　　扩张继续加速，积极布局承接处方外流。截至 2021Q1，公司拥有门店数 7268 家，其中直营门店 5439 家，加盟门店1829 家。Q1 新增直营店 582 家，加盟店 211 家，因公司发展规划及经营策略性调整关闭门店 58 家。
　　公司直营门店中医保门店占比 89.96%，院边店占比 11.05%，DTP 药房 145家，特殊门诊 399 个，为承接处方药外流占得先机。公司已在 4526 家门店铺设了慢病自测设备、培养了 4422 名慢病管理专家，直营门店执业药师配置率1.1 人/店。2021 年一季度，公司慢病服务建档 87.3 万人、服务自测 215.4 万人次、线上线下患教 828 场次。
　　大力发掘下沉市场，加盟业务高增长。
　　“新农村”战略持续推进。2021Q1 实现配送收入 2.73 亿元，同比提升 32%，覆盖药品零售市场份额超过 4.6 亿元。加盟新进入山西省。2021 年一季度公司举办了“318 线上直播招商会”，在线签约达 485 家，通过为中小药店赋能增强加盟业务的吸引力。
　　新零售业务增长靓眼。
　　2021Q1 新零售线上业务销售额 1.23 亿元，同比增长 144%；其中 020 到家业务整体同比增长 126%；B2C 业务同比增长 248%。公司整体会员数 5,409 万，活跃会员数 1,784.4 万。公司通过启用企业微信服务号建立会员服务系统，运用服务号+小程序链接多项服务新能力，如在线找药、查找附近门店、24 小时药店、稀缺药代购、用药咨询、医生问诊、健康直播等服务，为顾客提供更多购药用药的健康服务。截至 2020Q1，公司微信服务号关注用户数超 944 万，其中注册会员数 768万。
　　创新合伙人计划激励长期发展
　　创新合伙人计划是指由符合资格的核心管理人员以自有资金共同出资设立有限合伙企业，由合伙企业与老百姓大药房连锁股份有限公司共同投资、转让、增资等方式成为公司控股创新公司的少数股东，在合伙企业持股达到一定期限后，公司将按照市场公允价值收购合伙企业持有的创新公司股权，通过赋予股东的权利义务，建立合伙人责任共担、价值共享的合伙机制，提高创新公司孵化成功率，强化创新公司的盈利能力。
　　第一期合伙人计划范围包括集团执行总裁、集团副总裁、集团总监、省总经理。合伙人平台通过市场公允价值 4,250 万元受让老百姓三家控股创新公司各 9%股权，成为老百姓健康药房集团连锁有限公司、湖南药简单科技有限公司、湖南百杏堂名医馆中医管理有限公司的股东。在合伙企业持股第 6-10 年，公司将通过发行股份、支付现金或两者结合等方式，按照市场公允价值收购合伙企业持有的创新公司股权，从而丰富公司长效激励管理机制，吸引和留住优秀高端人才，共同促进公司的快速发展。
　　盈利预测：随着新开门店陆续扭亏，下半年公司利润有望改善。我们调整盈利预测，预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.86 元、2 .30 元、2.86 元，2021年 5 月 6 日股价对应的 PE 分别为 28.77X、23.20X、18.72X，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：内生及扩张整合不及预期，商誉较大，竞争加剧