天风证券-房地产行业专题研究：开发类房企2020年报总结-行业整体业绩增速下移，毛利率下行，杠杆率有待进一步下降-210503

　　收入增速整体下移，净利润未能实现正增长
　　2020年行业整体实现营收57041.81亿元，较2019年营收同比增长13%，较去年同期增速下降9.8pct；2020年共实现净利润5618.81亿元，较2019年整体净利润同比下降1.86%，较去年同期增速下降16.8pct；2020年共实现归母净利润4987.87亿元，较2019年整体归母净利润同比下降3.15%，较去年同期增速下降18.57pct。房企整体营收保持双位数增长，但增速放缓，而利润端未能实现正增长。
　　毛利率继续下行，控费效果提升
　　2020年行业整体毛利率为25.92%，较2019年同期下降4.21pct。我们认为拿地价格提升、热门城市限制新房销售价格等因素导致行业毛利率水平维持低位。行业整体净利率为9.85%，达到2015年以来的历史低位。销管研费用率和财务费用率分别为6.83%、1.04%，费用率持续下降，显示了房企显著的费用管控效果。
　　周转率有所下降，龙头房企效率更高
　　2020年行业整体资产周转率为22.48%，较2019年同期下降0.73pct。行业整体周转下降，并达到2016年以来最低水平，首次跌破23%。其中龙头房企周转效率最高，TOP10、TOP30、TOP50房企周转率分别为24.30%、23.56%、22.92%，分别高出行业整体1.83pct、1.09pct、0.45pct。龙头房企周转效率高，或与龙头房企具备良好的管理系统、以及充沛的土地储备、在手现金有关。
　　杠杆率有待进一步下降，两道红线尚未达标
　　净负债率为128.82%，较2020年H1基本持平，但高于100%的门槛限制。剔除合同负债的资产负债率为74.38%，较2020年H1略有下降，但高于70%的要求。现金短债比为1.27，较2020年H1显著提升，满足该比例不得小于1的要求。TOP10、TOP30、TOP50房企净负债率分别为113.7%、124.52%、128.57%，剔除合同负债的净资产负债率分别为73.91%、74.18%、74.47%，尽管大中型房企均未达到净负债率小于100%、剔除合同负债后的资产负债率不超过70%的要求，但头部房企杠杆控制更为有力。
　　集中度提升，头部房企销售比重提升，国企土储增速略具优势
　　1）销售：2020年全国房地产行业销售金额为173613亿元，同比增长8.69%，TOP10、TOP30、TOP50房企2020年销售金额增速分别为7.41%、10.68%、11.26%，占全国销售金额比重分别为28.24%、45.21%、51.63%，分别较2019年降低0.34pct、提升0.81pct、提升1.19pct。2020年全国房地产行业销售面积为176086万方，同比增长2.64%，TOP10、TOP30、TOP50房企销售面积增速分别为11.72%、10.31%、9.28%，占全国销售面积比重分别为22.10%、33.05%、37.39%，该比重分别较2019年提升1.8pct、2.3pct、2.27pct。从增速和占比变化两个指标可以看出销售向龙头房企积聚效应更为显著。
　　2）土储：2020年样本房企土储总量为196577万方，同比增长5.94%，其中国企土储增速为6.56%，民企土储增速为5.86%。国企土储增速略高于整体水平，或与国企资金更为充裕以及拿地受限程度更低有关。
　　投资建议
　　行业业绩增速下移，盈利能力较历史水平下降，三道红线有望在未来深刻改变房企经营行为，不少房企不得不加速退出降档举措，行业风险溢价率下行，过去以高于其毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司。我们持续推荐：1）优质龙头：万科A、保利地产、金地集团、融创中国、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：金科股份、中南建设、阳光城、新城控股、旭辉集团、龙光集团；3）优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、永升生活服务、绿城服务等；4）低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。持续关注：1）优质成长：华润置地；2）优质物管：融创服务。
　　风险提示：政策变化不及预期；房屋销售不及预期；疫情二次反弹