国盛证券-纺织服装2020年报、2021Q1季报分析：考验中的机遇-210504

　　终端零售恢复，板块增长势头持续。社零数据披露，纺织服装终端零售额2020年/2020Q1同比增速分别-6.6%/+54.2%，同期社零整体同比-3.9%/+33.9%。公司层面来看，品牌服饰板块2020年收入/业绩分别-3.1%/-17.2%，2021Q1收入/业绩分别+43.6%/+127.9%（较2019Q1分别+2.2%/-14.6%）。2021年以来恢复情况良好，我们判断快速增长势头有望持续。
　　品牌服饰线下恢复，电商表现亮眼。1）中高端板块表现稳健率先恢复，VIP维护为板块重点，比音勒芬2020全年跑赢行业，收入/业绩分别+6.1%/+17.9%。2）大众服饰疫情下波动较大，但后期恢复迅速，板块电商表现亮眼，供应链柔化成趋势。太平鸟2020年收入/业绩分别同增18.4%/29.2%，森马服饰全线持续恢复。3）家纺板块复苏持续，罗莱生活2020年收入/业绩分别+1.0%/+7.1%我们判断2021年滞后的婚庆和地产需求将迎来释放，带动家纺产业终端向好。4）个护板块稳健医疗覆盖消费及医用耗材双渠道，疫情期间2020年收入/业绩高增长174.0%/597.5%，中长期稳健增长有望持续。
　　运动鞋服景气度持续，终端流水恢复迅速。2020H2运动品牌流水全线加速恢复：1）安踏/FILA/迪桑特品牌收入同比-9.7%/+18.1%/+60%左右；2）李宁集团全年收入个位数增长；3）特步国际收入与2019年持平。2021年Q1进入快速增长通道：1）安踏品牌流水同比40%-45%增长，对比2019年我们估算低双位数增长，流水表现超预期；FILA品牌同增75%-80%，对比2019年估算增长65%-70%。2）李宁Q1整体流水实现80%-90%高段增长，我们测算较2019年增长50%-58%。3）特步Q1全渠道流水同比55%增长，我们测算较2019年增长16%-24%。据我们追踪当前大部分品牌渠道库存已恢复健康，安踏大货/FILA线下库销比5/6左右，折扣7.3/7.8左右，李宁品牌折扣较2019年仍有个位数差距。我们认为头部公司零售管理能力有显著提升，2021年增长基础良好。
　　珠宝需求后置释放，龙头打法分化。疫情下珠宝消费短暂承压，婚庆送礼需求有望后置释放。老凤祥专注黄金，2020年收入/业绩+4.2%/+12.6%，渠道下沉优质扩张驱动增长。周大生发力镶嵌珠宝，新零售直播渠道表现佳，2020年收入/业绩-6.5%/+2.2%，业务结构变化拉动毛利率+5PCTs至41.0%。
　　投资建议。自上而下看好高景气度运动鞋服赛道，推荐【申洲国际、华利集团、安踏体育、李宁、滔搏】，对应21年PE分别33/46/42/60/23倍。推荐运营稳健、估值水平尚有提升空间的【地素时尚、比音勒芬】，对应21年PE分别13/19倍；推荐消费医疗双覆盖的大健康领军企业【稳健医疗】，对应21年PE为30倍；推荐龙头地位稳固的【波司登】，对应21年PE为21倍；推荐柔性供应链效果显著【太平鸟、森马服饰】，对应21年PE分别24/19倍。推荐运营稳健的珠宝龙头【老凤祥】，对应21年PE为16倍。
　　风险提示：新冠疫情影响超预期；终端消费低迷风险；各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等。