民生证券-食品饮料-盐津铺子与甘源食品对比深度报告：如何看待KA散装模式发展？关注产品渠道双重优势-210506

　　报告摘要:
　　目前 KA 散装渠道正向品牌化和高端化发展， 盐津铺子和甘源食品作为食品行业中重点发展散装渠道的两家上市公司， 本文将重点从产品和渠道等角度对两家公司进行对比：
　　盐津规模快速扩张，甘源依托核心单品稳健发展
　　盐津铺子以全品类覆盖，叠加店中岛扩张，实现规模快速扩张， 2017-2020 年 3 年收入复合增速+37.5%，净利润复合增速+54.4%，呈现高速增长态势。甘源食品专注于坚果小品类， 过去以老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆） 为核心产品矩阵， 2017-2020 年 3 年收入复合增速+14.2%， 净利润复合增速+42.4%，增长相对稳健。 受累于老三样中部分产品生命周期老化， 近年来甘源在收入端表现显著慢于盐津。
　　盐津品类叠加，甘源品类延伸，不同逻辑共同扩张产品矩阵
　　盐津铺子以品类叠加模式，覆盖休闲零食全品类， 结合自产模式及强大研发实力， 快速推出契合市场前沿消费需求的零食产品。甘源食品以坚果小品类的深厚口味研发底蕴，在口味研发方面做到极致，并将优势复制向新三样和口味型坚果， 进驻更大的市场空间。在 2021 年 4 月补充新三样和坚果 SKU 的背景下， 将形成完备的坚果产品矩阵，叠加营销推广和终端整组陈列，将快速拉升产品量增空间。
　　盐津店中岛快速扩张， 甘源渠道下沉+散装进场，渠道量增可期
　　盐津铺子渠道高度聚焦于 KA 店中岛，至 2020 年底已铺设超 1.6 万个店中岛， 未来仍将保持高速扩张带来持续量增动力， 同时也将在电商等渠道积极探索定量装， 扩充渠道覆盖范围。甘源食品以经销为主，电商为辅，全面进驻线下现代及流通渠道、线上主流平台及新零售等渠道， 线下袋装与散装约各占一半。2020 年底甘源已进驻 130 余个地级市，接下来将重点拓展余下 200 个地级市及广泛县级市场渠道下沉，已铺设约 3000 余个定制散装柜和 5700 余个大型坚果专柜， 2021 年仍有 5000 余个大型散装专柜待进场， 甘源将通过渠道下沉和散装专柜铺设打开更加广泛的市场空间。
　　投资建议
　　盐津铺子： 预计 2021-2023 年收入 25.69/32.87/41.57 亿元，同比+31.1%/+27.9%/+26.5%；归 母净利润 3.46/5.01/7.29 亿元，同 比 +43.2%/+44.6%/+45.6% ，对应 PE 分别 为50X/35X/24X。 在公司全品类覆盖及 KA 店中岛快速下沉背景下， 结合公司股权激励释放业绩高增信号， 我们认为盐津铺子未来三年业绩将延续高速增长， 维持“推荐”评级。甘源食品： 预计 2021-2023 年收入 15.37/19.44/23.78 亿元，同比+31.1%/+26.5%/+22.3%；归 母净利润 2.16/2.65/3.29 亿元，同 比 +20.8%/+22.6%/+23.9% ，对应 PE 分别 为34X/27X/22X。 公司产品矩阵由老三样延伸至新三样及口味型坚果， 同时快速推进渠道下沉及散装进场， 产品+渠道双轮驱动下看好公司进入提速通道， 维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　新品推广不及预期、 渠道扩张不及预期、行业竞争加剧、食品质量安全问题