中泰证券-轻工制造行业：定制家居2020年&2021Q1业绩总结-复苏、蜕变、集中-210430

　　投资要点
　　总览：预期内的复苏趋势，超预期的复苏幅度。1）全年看，部分二线增速优于一线。2020年，一线梯队营收平均个位数增长，受益于橱衣协同及大宗渠道放量，二线梯队中志邦家居、金牌厨柜增速亮眼。2）分季度来看，疫情下家居消费推迟至下半年释放，逐季复苏。2020年Q1/Q2/Q3/Q4定制家居板块营收同比增速分别为-34.3%/-0.1%/18.0%/24.3%，归母净利润同比增速分别为-214.9%/-1.6%/19.3%/23.2%。二季度起业绩逐季改善上行。3）从2021年一季度情况看，定制板块平均营收增长119.7%，同比2019年Q1增长44.4%，受益于竣工修复、分流趋缓及格局改善，复苏幅度超预期。
　　盈利能力&营收质量：整体盈利能力平稳，应收款项随大宗高增。1）业务结构变化及会计准则调整致板块毛利率下行。2020年板块毛利率为35.5%（-2.4pct.），板块销售费用率12.2%（-2.4pct.），净利率为11.5%（-0.7pct.）。2）大宗渠道高增下，各公司应收款项与大宗渠道收入增幅并不完全一致，客户结构差异导致营收质量出现差异。2020年欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺8家定制家居企业的各类应收款周转天数分别为17.2、61.3、5.1、57.8、15.5、62.5、88.1、177.1天。
　　品类视角：从单品到大家居，成长路径持续演绎。1）橱柜：2020年板块平均增速8.5%，零售格局稳定，增量基本来自大宗渠道，主要品牌均受到大宗渠道占比提升影响，整体出厂口径单价略有下行。2）衣柜：2020年板块平均增速3.6%，橱衣协同引流下，衣柜零售市场头部参与者增加，收入增速高于原一线品牌。3）增长贡献拆分：品类拓展带来的收入贡献明显。欧派衣柜/索菲亚橱柜/志邦衣柜/金牌衣柜/我乐全屋定制/皮阿诺衣柜对2020年总营收增量的贡献分别为50%、54%、46%、38%、54%和119%。
　　渠道视角：大宗放量，零售蜕变，拥抱渠道碎片化。1）大宗渠道：放量大年，贡献提升。收入：2020年欧派、索菲亚、志邦、金牌、我乐、皮阿诺大宗收入增速分别为24%、99%、84%、77%、62%、11%。增长贡献度：过去3年，定制家居板块大宗业务收入占比从11.5%提升至22.5%。2020年欧派、索菲亚、志邦、金牌、皮阿诺大宗渠道对总营收增长贡献分别为43%、112%、61%、75%和311%，均较2019年全年水平显著提升。2）零售渠道：2020年下半年企稳复苏。存量门店：橱柜零售网络体量差异仍存，衣柜零售网络差距缩减。展店：第一梯队品牌2020年开店出现分化，其中欧派衣柜、尚品宅配出现净关店，索菲亚衣柜和橱柜保持净开店节奏；由于基数较低，第二梯队品牌仍处于持续开店趋势中。单店提货额：橱柜零售提货额均下滑，衣柜分化，龙头绝对额领先。3）整装：趋势确立。2020年欧派整装业务收入10.1亿，尚品宅配整装业务收入5.4亿，（若包含家居家配则营收8.1亿），占总营收比重7-8%，占比逐年提升。伴随索菲亚、志邦等整装渠道推进提速，渠道碎片化下，上市公司主动开拓整装渠道的趋势确立。
　　建议关注标的：欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、索菲亚
　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、地产景气度下滑风险、行业竞争加剧的风险