万联证券-芒果超媒-300413-点评报告：内容破圈进行时，新增长点持续孕育中-210506

　　芒果超媒(300413)
　　事件要点:
　　4月26日，公司披露20年年报及21年一季报。20年公司实现营收140.06亿元（YoY+12.04%），归母净利润19.82亿元（YoY+71.42%），扣非归母净利润18.46亿元（YoY+68.91%）。21Q1营收为40.09亿元（YoY+47.00%），归母净利润为7.73亿元（YoY+61.18%）。
　　投资要点:
　　主营业务高速增长，盈利能力提升。1）芒果TV互联网视频业务拉动业绩增长。20年芒果TV互联网视频业务收入90.61亿元（YoY+43.40%），保持高速增长，继续占据主导地位。其中会员业务营收32.55亿元（YoY+92%），广告业务营收41.39亿元（YoY+24%），运营商业务营收16.67亿元（YoY+31%）。截至20年底，芒果TV会员人数达3613万（YoY+96.68%），在爆款综艺《乘风破浪的姐姐》引流下高速增长势头延续，但仍远未及天花板，未来2-3年内有望达到8000万的有效会员数量。2）内容变现能力增强，毛利率提升。20年芒果TV互联网视频业务毛利率提高1.12pct至40.69%，依然远高于其他业务。其高毛利率主要来自于：优质自制剧综带动会员增长与广告变现价值提升，以及运营商业务持续受益于“一云多屏”的渠道协同优势。因此芒果TV互联网视频业务营收占比的提高也对冲了内容制作、媒体零售业务毛利率的下滑，使得公司综合毛利率提高0.37pct至34.10%。3）旗下5家资产重组的子公司均完成四年业绩承诺。其中主要负责运营的快乐阳光完成率为112.73%，负责游戏及衍生品开发的芒果互娱完成率为150.73%，以音乐版权为主要业务的天娱传媒完成率为175.35%，负责内容制作的芒果影视完成率为144.13%，主营艺人经纪的芒果娱乐完成率为111.59%。
　　现金流大幅提升，内部运营进一步优化：1）现金流提升、货币资金充裕。20年经营性活动现金流净额大幅提升至5.81亿元（YoY+98.37%），主要系销售商品收到的现金增加所致。因销售回款流入增加，货币资金亦同比增长5.37%至53.36亿元。2）经营效率提高。受爆款内容驱动导致费用率下降明显。其中，销售费用率15.45%，-1.67pct；管理费用率4.49%，-0.39pct；财务费用率-0.62%，-0.33pct。3）税金减免。由于免征文化事业建设费，20年度公司税金及附加较上年同期下降0.74亿元（YoY-77.21%），21年政策持续。
　　“综N代”自制节目打造黄金招牌，“季风剧场”有望兑现市场期待。1）综艺：公司目前拥有24个综艺团队（不含整合），在20年内上线了超过40档综艺。据云合数据，20年芒果TV实现综艺有效播放量74亿，同比增长9%，是各平台中唯一正增长的，且芒果TV自制综艺占比最高，达到89%，行业顶尖综艺制作能力毋庸置疑。《乘风破浪的姐姐2》延续热度，全网播放量超50亿，《明星大侦探》、《密室大逃脱》等IP也已经深入人心。据艺恩数据，20年综N代包揽年度电视综艺TOP10和年度网络综艺TOP10中的7席。综N代节目能有效降低创新风险，且头部综艺品牌招商能力强。21年《朋友请听好2》《女儿们的恋爱4》等综N代节目继续升级，《哥哥的滚烫人生》也将趁热打铁接续“TA综艺”品牌。除综N代节目有望延续热度外，芒果TV也官宣了多档创新综艺。据芒果TV春季新芒品鉴会披露，21年将有首档先锋制作人创制真人秀《中国制作人》、首档探讨婚恋危机的综艺《再见爱人》和首档喜剧人音乐挑战类节目《正经歌手》等新综艺陆续上线。2）剧集：芒果TV围绕12个影视制作团队和30家“新芒计划”战略工作室，在20年上线了57部重点影视剧。据云合数据，在《下一站是幸福》《以家人之名》等兼具口碑与热度的影视剧带动下，2020年度芒果TV全网剧集有效播放同比增长34%，其余平台则分别下降7%-21%。21年国内首个台网联动的“季风剧场”预计于5月上线。《狂猎》《逆光者》《她们的镯子》《夜色暗涌时》等专注于悬疑、现实题材的短剧将采用韩剧美剧周播的形式，扩张用户圈层并拉长付费周期。据艺恩数据，过去三年精品悬疑短剧最受市场欢迎，20年TOP10热播短剧中更是有8部悬疑剧上榜，芒果TV季风剧场有望借此风口赢得观众青睐。除此之外，21年公司内容体量将增加30%，大剧储备数量比20年提升一倍，充足影视资源为用户数持续高增长做足铺垫。
　　挖掘用户价值增长空间，版权保护营造健康市场环境。1）创新会员服务提高ARPU值，长视频平台步入提价阶段。公司创新优质IP会员定制版特别节目、会员超前点映、单剧付费点播等模式，实现会员业务增收，并通过差异化排播细分付费用户，使会员生命周期稳步提升。据艺恩数据，20年芒果TV超前点映剧集比例达到62.2%，超过其他各大平台。继20年11月爱奇艺提高会员价格后，21年4月腾讯视频正式官宣涨价，进一步拉升行业涨价空间。2）立足女性市场，持续尝试破圈。芒果坚持“青春、都市、女性”的平台定位，打造了多款热门“她综艺”如《乘风破浪的姐姐》《女儿们的恋爱》等。艺恩数据显示，“她经济”潜力巨大，TOP10“她综艺”共计合作品牌数115个（YoY+55%）。因芒果TV用户画像较为统一（多为年轻女性，是购买力极强的消费主力），与广告主目标客户吻合，投放效果确定性强，因此在短视频分流广告主投放预算的背景下，芒果TV广告收入依然能够保持高增长。其中《乘风破浪的姐姐》招商数据更是刷新多项纪录，节目广告客户总数超40家，而《下一站是幸福》则创下剧类广告招商新高。此外，芒果正在尝试通过更多样化的剧综实现破圈，综艺《说唱听我的》成功吸引一批男性用户，芒果独播大剧《装台》男性用户偏好度（TGI）则达到124%，未来主打悬疑/现实题材的季风剧场亦有望实现用户圈层扩张。3）长视频平台联合抵制侵权，版权保护日益完善。近日，15家影视行业协会联合芒果TV、腾讯视频等5家长视频平台以及53家影视公司和514位艺人继4月9日的《关于保护影视版权的联合声明》后再次发布联署倡议书，呼吁广大短视频平台和公众账号生产运营者尊重原创、保护版权。对此，中宣部版权管理局局长于慈珂于4月25日表示将继续加大对短视频领域侵权行为的打击力度。4月28日，国家电影局亦发文称将加强电影版权保护，依法打击短视频侵权盗版行为。当前对各类侵权行为的平台审核、实时监测、性质认定、确权维权与监管保护等正获得加速完善，长视频行业发展得到有效保障。
　　依托内容优势衍生多元产业，不断打造新增长点。1）小芒电商：小芒电商APP于年初上线，专注汉服、潮玩、萌宠、剧本杀、密室逃脱等展示年轻人的生活方式，充分发挥公司在IP创意方面的优势，形成以“视频+内容+电商”为核心的内容电商模式。2）线下实体娱乐：公司开设线下密室逃脱门店的尝试成功延续了《密室大逃脱》综艺的热度，目前已在长沙、上海、北京、成都、重庆等多地设立旗舰店，并计划下半年加快扩张速度。密室逃脱迎合了年轻人的线下社交需求，通过每季度更换主题和玩法为爱好者带来持续新鲜感，增长潜力巨大。
　　盈利预测与投资建议：芒果超媒作为A股稀缺性国有一体化流媒体标的，并通过发展不断验证其在内容上的实力，目前依托内容优势而衍生的电商业务、剧本杀密逃等线下实体娱乐业务有望成为新的增长极，我们预计21-23年公司实现营收177.88（-7.47）/222.69（+0.77）/265.34亿元，同比增长27%/25%/19%；预计实现归母净利润25.40（+0.49）/30.06（+0.88）/37.56亿元，同比增长28%/18%/25%。对应4月30日收盘价68.05元PE分别为48X/40X/32X。维持“增持”评级。
　　风险因素：会员增长出现滞缓风险；内容上线时间或表现不及预期；新业务拓展不及预期。