东北证券-涪陵榨菜-002507-涪陵榨菜2020年年报&2021年一季报点评：县级渠道下沉加速，成本压力整体可控-210430

　　涪陵榨菜(002507)
　　事件：公司发布2020年年报，全年实现营收22.73亿元，同比增长14.23%；归母净利7.77亿元，同比增长28.42%；扣非归母净利7.59亿元，同比增长34.72%，EPS为0.98元。2021Q1实现营收7.09亿元，同比增长46.86%；归母净利2.03亿元，同比增长22.73%；扣非归母净利2.01亿元，同比增长27.82%，EPS为0.26亿元。
　　点评：县级渠道下沉加速，销量拉动营收高增。公司2020Q4/2021Q1分别营收4.74/7.09亿元，同比增23.15%/46.86%，一季度公司加大营销推广带动销量和营收高增。分模式看，全年直销/经销分别营收0.71/21.99亿元，同比增38.23%/13.65%，经销商规模净增859家至2648家，公司积极布局县级市场推进渠道下沉成果显著。分产品看，全年榨菜/萝卜/泡菜/其他分别营收19.75/1/1.54/0.42亿元，同比变15.32%/-9.62%/21.54%/12.5%，榨菜和泡菜销量增长稳健，萝卜动销不佳。分地区看，华南/华东/华中/华北/西南/中原/西北/东北/出口分别营收6.01/3.41/2.69/2.67/2.35/2.3/2.09/0.95/0.24亿元，同比变8.44%/18.71%/8.77%/12.16%/7.95%/34.17%/17.77%/21.53%/54.28%，国内新老市场同步开拓，海外成立道生恒国际贸易公司应对旺盛需求。
　　成本端压力可控，费用端支持加速。2020/2020Q4/2021Q1毛利率58.26%/59.71%/60.07%，同比变-0.35/2.74/2.47pct。分产品看，榨菜/萝卜/泡菜/其他全年毛利率59.82%/54.78%/40.76%/58.43%，同比变-0.72/2.66/-0.33/9.57pct，公司以提价缓解青头菜价格上升带来的成本压力。2020/2020Q4/2021Q1净利率34.19%/34.46%/28.67%，同比变3.77/11.83/-5.64pct，其中销售费用率16.19%/17.98%/24.17%，同比变-2.46/-9.62/8.27pct，2020年市场推广减少而销售人员薪酬增加对冲，2021Q1公司加大费用投入以拉动销量；管理费用率2.53%/4.05%/2.11%，同比变-0.64/-0.86/-0.13pct；研发费用率0.3%/0.28%/0.33%，同比变-0.21/-0.83/0.14pct；财务费用率-1.51%/-3.58%/-1.96%，同比变-1.25/-2.87/-1.77pct，主要系大额存单利息收入增加。
　　盈利预测：新老渠道同步开拓成效显著，预计2021-2023年EPS为1.13、1.38、1.69元，对应PE分别为35X、29X、24X。维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期