东兴证券-芒果超媒-300413-剧综爆款频出，平台商业化能力不断增强-210430

　　芒果超媒(300413)
　　事件： 芒果超媒发布 2020 年年报，报告期内，公司实现营业收入 140.06亿元（ +12.04%），实现归母净利润 19.82 亿元（ +71.42%）；同时，公司发布 2021 年一季报， 2021 年 Q1，公司实现营业收入 40.09 亿元（ +47.00%），实现归母净利润 7.73 亿元（ +74.68%）。
　　剧综爆款频出，助力会员收入高速增长。 依托不断完善的自制内容体系，芒果 TV 剧综爆款频出。 2020 年，芒果 TV 共上线 40 余档综艺和 57 部重点影视剧，其中《乘风破浪的姐姐》《朋友请听好》《密室大逃脱（第二季）》《隐秘而伟大》《以家人之名》《下一站是幸福》 等多部作品取得优异成绩，爆款剧综在热度、好评双收的同时，也助力芒果 TV 付费会员数取得高速增长，截至 2020 年末，芒果 TV 有效会员数达 3613 万，较 2019 年末增长96.68%， 2020 年公司会员收入达 32.55 亿元，同比增长 92%。
　　积极探索营销新模式，广告收入逆势增长。 2020 年，芒果 TV《乘风破浪的姐姐》招商数据刷新多项纪录，节目广告客户总数超 40 家，《下一站是幸福》创剧类广告招商新高，定制综艺开创“直播+综艺”的新模式，挖掘广告客户超 40 家。芒果超媒全年广告收入达 41.39 亿元，在长视频平台广告纷纷下滑的背景下逆势同比增长 23.55%。
　　强悍的招商能力是芒果超媒区别于其他长视频平台的差异化竞争力。芒果超媒的广告业务之所以能够逆势增长，原因在于其保障了优质内容供应以及其占据优势的综艺内容本身具备较强的广告变现能力。另外不可忽视的一点是，芒果超媒复制了湖南卫视强悍的招商能力：湖南卫视长时间内占据国内卫视广告收入榜首，芒果超媒复制了湖南卫视强大的招商能力，在利用好湖南广电优质平台各项资源的基础上，也组建了庞大的销售队伍： 2020 年，芒果超媒有销售人员 1758 人。
　　不断加码内容自制生态，“季风”、“哥哥”蓄势待发。 芒果超媒已经建立起较为完备的内容自制体系，持续筑牢内容护城河：截至 2020 年末，芒果 TV共有 20 个综艺节目团队、 12 个影视剧制作团队和 30 家战略合作工作室，人才队伍中不仅包括专业的制作人、导演，还有专业服、化、道团队及庞大的后期工作室，强大工业化体系下，芒果超媒具备持续生产优质内容的能力。2021 年 4 月芒果 TV 在春季新芒品鉴会上官宣了一系列重磅综艺，包括《哥哥的滚烫人生》《中国制作人》《正经歌手》《再见爱人》等。剧集方面，“芒果季风”剧集将在芒果 TV 和湖南卫视联动播出，成为首个台网联动周播剧，待播作品包括《 狂猎》《我在他乡挺好的》《婆婆的镯子》等，题材广泛，有望推动剧集出圈，带动会员收入和广告收入共同增长。
　　构建芒果生态，探索多元变现方式。 公司于去年 12 月推出“小芒” APP，着力构建聚焦于芒果核心用户群体的“社区+电商”平台，打造包括密逃、潮玩、 萌宠等垂类频道。公司近期还发布了“大屏聚宝盆”平台， 寻求客厅经济发展的新机遇，通过打破渠道和地域壁垒探索大屏营销新价值。“小芒”和“大屏聚宝盆”等新业务的推出，进一步完善芒果生态，丰富了公司盈利模式，进一步将公司在内容制作领域的优势转化为多元化的商业价值，有望成为公司营收新增量。
　　盈利预测与评级： 公司拥有完善的自制内容体系，在综艺自制领域已构建显著的领先优势，而在剧集领域也已逐步完善布局，“季风剧场”的上线有望助力剧集内容破圈，带动用户和会员数进一步增长。同时，公司着力丰富芒果生态，利用多元化发掘优秀自制内容的商业价值。
　　因此，我们预计 2021-2023 年的公司归母净利润分别为 25.00 亿元， 30.50亿元和 36.92 亿元， EPS 分别为 1.40 元， 1.71 元以及 2.07 元，现有股价下对应的 PE 分别为 49X， 40X 和 33X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（ 1）新节目制作和上线进度不及预期；（ 2）广告招商大幅下滑；（ 3）用户增长不及预期；（ 4）来自短视频的竞争日趋激烈导致用户时长进一步被压缩。