东北证券-西部矿业-601168-西部矿业2020年年报及1Q21季报点评：业务结构优化，玉龙二期投产加速业绩释放-210430

　　西部矿业(601168)
　　事件：公司披露 2020 年年报及 2021 年一季报，全年实现营收 285.5 亿元，同比-6.6%，实现归母净利润 9.1 亿元，同比-9.9%，实现扣非净利润11.7 亿元，同比+30.1%。Q1 实现营收 83.9 亿元，同比+37.9%，实现归母净利润 4.75 亿元，同比+869%，扣非净利润 4.76 亿元，同比+1820%。业务结构优化带动盈利性回升，量价齐升下 21Q1 迎来业绩爆发。①缩减贸易业务，聚焦采选冶炼。2020 年营收下滑主因贸易业务营收同比缩减 24.9%，而采选冶业务营收同增 13.9%，占比同比提升 10.4pct 至 56.4%，业务结构优化，低盈利性贸易业务（毛利率仅 0.32%）缩减是公司毛利率整体提升约 2.2pct 的重要原因。②采选冶营收增长或主要源于锌锭、电解铜等产销放量。 分产品来看，铅精矿产/销量同比-3.0%/+0.8%，锌精矿产/销量同比-9.7%/-6.1%，铜精矿产/销量同比-3.2%/-3.3%，而锌锭产/销量同比+16.5%/+14.5%，电解铜产/销量同比+4.0%/+5.2%， 后两者扩张较快。③投资损失拖累归母净利。2020 年非经常性损失约 2.6 亿元，主要因报告期内公司投资的青投集团破产重整，核算方法由权益法改为公允价值计量（计为 0 元），且此前累计冲减资本公积的 2.4 亿元转出至投资损失所致，剔除该因素后业绩实际表现较良好（扣非净利润同比+30.1%）。④量价齐升下 21Q1 业绩大增。21Q1LME 铜/锌/铅价同比+50.9%/29.2%/10.7%，同时玉龙铜矿二期开始贡献铜精矿增量，再加上冶炼板块青海铜业大幅扭亏（Q1 盈利 2051 万元，3 月单月 6063 万元），公司 21Q1 实现净利 4.75 亿元，同比+869%，业绩呈爆发式增长。
　　玉龙二期顺利投产，铜板块量价齐升料大幅增厚公司利润。玉龙二期改扩建项目顺利投产，可带来约 10 万吨金属铜的铜精矿产能增量， 2021 年铜精矿产量计划同增 145%至 11.6 万吨。同时，玉龙二期投产还将大幅改善电解铜板块资源自给率，减少外购对成本带来的影响以及带动开工率提升，助力冶炼板块降本增效，公司铜板块料将加快业绩释放。
　　盈利预测及投资建议：预计 2021/2022/2023 年归母净利润 22.5/26.2/32.1亿元。考虑到有色行业高景气+公司产能持续扩张， 给予公司“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、全球供给释放超预期