太平洋证券-老百姓-603883-2021Q1业绩承压，2020Q4门店扩张加速，新店有望为2021H2贡献业绩增量-210429

　　老百姓(603883)
　　事件：公司公布 2020 年年报，2020 年实现收入 139.67 亿元（+19.75%），实现归属于上市公司净利润 6.21 亿元（+22.09%），扣非归母净利润 5.45 亿元（+14.05%）。
　　公司公布 2021 年一季报， 2021Q1 实现收入 36.38 亿元（+10.85%），实现归属于上市公司净利润 2.28 亿元（+16.03%），扣非归母净利润1.92 亿元（+13.06%） 。
　　2021Q1 业绩承压，2021H2 新店有望逐步贡献业绩增量。2021Q1实现收入 36.38 亿元（+10.85%），实现归母净利润 2.28 亿元（+16.03%），业绩增速放缓，预计因春节就地过年、部分地区感冒药限售等，老店内生增长受负面影响。2020Q4，公司新增门店 930 家，占当年全国新增门店总数的 53.6%，四季度门店扩张加速，考虑到新店的盈亏周期，我们预计 2021H2 新店有望逐步贡献业绩增量。
　　2021Q1 公司净利率 6.25%，同比提高 0.27pct，主要原因： 2021Q1公司毛利率同比提高 0.42pct 至 33.50%，预计与产品结构优化有关，其中，中西成药的收入占比提升 4.92pct 至 79.32%，毛利率同比提升0.31pct 至 30.20%
　　2020Q4 门店扩张加速，2021Q1 平效继续提升。2020 年，公司全国新增门店 1,734 家，其中直营门店 1,089 家、加盟门店 645 家。截至 2021Q1，公司门店总数数 7,268 家，其中直营门店 5,439 家，加盟门店 1,829 家； 2021Q1 期间，公司新增直营店 582 家，加盟店 211 家，关闭门店 58 家。
　　旗舰店和大店平效持续提升： 截止 2021Q1，公司直营店日均平效与去年同期持平（61 元/平米），其中，旗舰店提升 54 至 197 元/平米，大店提升 6 至 96 元/平米，中小成店降低 1 至 48 元/平米。“拆大店”、以及升级改造五代店，公司门店运营能力持续提升。
　　精细化运营，公司继续获得行业领先的商品管理效率。公司通过大数据赋能进行商品陈列的精细化管理，提高库存效率，获得行业领先的商品满足率和存货周转天数。线上丰富商品种类，在线下商品库存的基础上增加长尾商品供应，提供稀缺药品代购服务。 2020 年公司存货周转天数为 83 天，2021Q1 公司存货周转天数为 91 天。
　　盈利预测: 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 7.80/9.74/12.09 亿元，对应 PE 分别为 29/23/19 倍。 公司为全国布局的连锁药店龙头，一直以来主打品牌建立，坪效继续提升，经营效率持续改善，加大慢病管理服务，增强客户粘性，提高竞争优势。继续给予“推荐”评级。
　　风险提示: 并购整合不及预期风险，外延拓展不及预期风险，业绩不确定风险。