华西证券-紫光股份-000938-业绩符合预期，资产预示持续高增长-210430

　　紫光股份(000938)
　　1、事件概述：2021年Q1公司营业收入135.07亿元，同比增长34.51%，归母净利润2.75亿元，调整后同比增长32.78%。
　　2、低基数效应下收入高增长，毛利率预计进入稳态：受去年疫情低基数影响，公司收入实现较高速度增长；毛利率连续三个季度维持18%左右，我们判断随着公司服务器等产品收入结构稳定后，毛利率预计将会稳定。
　　3、研发费用率降低，疫情缓解销售费用率略有上升，短期借款规模缩小利息贡献正收益：公司研发费用基本和去年同期持平（8.5亿元左右）；销售费用率略有上升；财务费用实现正收益（21年Q1实现1.1亿元正收益，去年同期0.88亿元财务费用），我们判断主要是公司短期借款减少5亿，以及理财规模增长导致。
　　4、存货、合同负债规模快速增长，预示公司后续业务增长强劲：公司Q1存货规模103亿元，比初期增加将近8亿元，合同负债48.6亿元,较初期增加5.1亿元。两项指标快速增长，我们预期公司未来业务会实现较快增长。
　　5、深度布局“云—网—边—端—芯”产业链，持续看好公司运营商、国际业务等市场突破：公司围绕“云—网—边—端—芯”产业链，提升数字化和智能化赋能水平，聚焦政企业务、运营商业务和国际业务三大市场，以云计算基础设施建设和行业智能应用为核心的数字化基础设施及服务业务收入规模持续上升。以应用场景为牵引，公司全面落地“AIinALL”智能战略，赋能百行百业数字化转型，将AI应用于云基础设施、云原生架构、数据中台等各个领域，提供智慧城市、运营商等市场全场景数字化服务。
　　6、投资建议：持续看好公司运营商及智慧城市业务发展，维持盈利预测不变，预计公司2021-2023年归母净利润22.2亿元、26.7亿元、31.4亿元，对应PE估值24.0倍、20.0倍、17.0倍，维持“增持”评级。
　　7、风险提示：运营商、行业等市场竞争激励毛利持续降低；公司自有芯片研发不及预期，拉低公司盈利能力；集团债务风险。