国海证券-洋河股份-002304-2020年年报及2021年一季报点评：业绩略超预期，拐点已至-210428

　　洋河股份(002304)
　　事件：
　　2021年04月28日晚间，公司发布2020年年报及2021年一季报：2020年营收211.01亿元（-8.76%），归母净利润74.82亿元（+1.35%）。2021Q1营收105.20亿元（+13.51%），归母净利润38.63亿元（-3.49%），扣非净利润38.11亿元（+19.01%）。
　　投资要点：
　　业绩略超预期，一季度开门红。公司2020年营收211.01亿元（-8.76%），归母净利润74.82亿元（+1.35%）。其中2020Q4营收21.87亿元（+7.82%），归母净利润2.97亿元（+25.39%）。2021Q1营收105.20亿元（+13.51%），归母净利润38.63亿元（-3.49%），扣非净利润38.11亿元（+19.01%），业绩略超预期，一季度如期开门红。2020年毛利率72.27%（+0.92cpt），其中2020Q4毛利率64.19%（-3.8pct）；2020年净利率35.47%（+3.53pct），其中2020Q4净利率13.53%（+2.01pct）。2021Q1毛利率76.16%（+2.42pct），系产品结构优化所致；2021Q1净利率36.76%（-6.44pct），系2021Q1公允价值变动致亏损0.95亿元。2021Q1营业税金及附加16.49%（+1.46pct），系今年一季度生产节奏较去年同期加快所致。2021Q1末合同负债61.29亿元，环比减少26.72亿元，同比减少3.03亿元。2021Q1经营性现金流净额29.20亿元，同增32.49亿元，疫情影响基本消除，公司步入正循环。2021年经营目标：营收同增10%以上。
　　产品结构继续上移，下半年望走出顺周期。分产品来看，2020年高档酒营收176.48亿元（-7.15%），预计蓝色经典占比75%左右；普通白酒营收26.87亿元（-14.86%）。预计2021Q1梦之蓝增速20%左右，其中M6+预计同增30%左右，M3水晶瓶微增，预计海之蓝和天之蓝个位数恢复性增长。分量价来看，2020年销量15.58万吨（-16.27%），对应吨价12.93万元/吨（+9.48%），价贡献大于量；目前公司成品酒库存量2.43万吨，基酒库存60.91万吨，洋河和泗阳两大生产基地产能22.25万吨，双沟基地产能9.70万吨。分区域来看，2020年省内营收95.60亿元（-7.18%），省外营收107.74亿元（-9.17%），省内外营收比重47:53。我们预计今年中秋国庆M6+将恢复M6原有的规模和份额，M3水晶瓶还将持续接受五一、中秋国庆等旺季考验。考虑消费场景逐步恢复正常，我们认为渠道库存良性叠加消费场景恢复利于接下来公司对海天升级换代，利于加快洋河渠道调整的进程和速度。随着公司管理层调整到位，我们预计下半年公司有望走出顺周期，最终顺利完成渠道调整。2020年末共有9051家经销商，系公司优化经销商结构所致。
　　未来四大看点，十四五大有可为。公司未来四大看点：第一，M6+是公司未来动力引擎，通过M6+放量实现两个目标：销售口径和财务口径均超100亿元；第二，M3水晶瓶卡位400-500元价格带，有望加快恢复，海之蓝和天之蓝保证基本盘稳定同时价格带上移（预计海之蓝卡位150-200元，天之蓝卡位300-400元）；第三，复苏双沟品牌，未来双沟体量有望超100亿；第四，当前酱香热下贵州贵酒（洋河于2016年6月收购）有望分一杯羹，获得较快发展。随着M6+逐步成为公司动力引擎，将继续巩固公司白酒前三甲地位，同时也为公司打开高端酒阵营提供一定机遇。
　　盈利预测和投资评级：当前公司深化转型思路，进一步构建“厂商一体化”新型厂商关系，逐步优化“一商为主，多商配称”的经销商布局；实施双名酒战略，调整组织结构，配备相应资源，进一步深化双沟品牌运营。期待M6+加速发力，海天升级换代加速。我们继续看好公司较强的纠错能力及梦之蓝势能持续向好，预计2021-2023年EPS分别为5.57/6.29/7.16元，当前股价对应PE分别为31/28/24倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情拖累消费；M6+增长不及预期；M3水晶瓶旺季不及预期；海之蓝和天之蓝调整不及预期。