国泰君安-洋河股份-002304-【国君食品】洋河股份:21Q1业绩超预期,向上趋势确立【公众号研报】-210429

　　核心结论 导读： 20Q4业绩符合业绩预告指引，2020年渠道调整幅度较大，省内已逐步恢复，省外阶段性筑底；21Q1收入、扣非利润超预期，向上趋势确立，蓝色经典重回增长可期。 维持“增持”评级，维持目标价220元。考虑到公司2021Q1投资净收益带来的非经常损益，下调盈利预测，预计公司2021-23年EPS分别为5.39元（-0.24元）、6.54元（-0.14元）、7.95元。 20Q4稳健收官，2020渠道梳理大刀阔斧。公司20Q4业绩符合业绩预告指引，改善延续，收入增速较Q3微增，其中M3换代控量增速较低，梦系列增速主要由M6+贡献。2020年江苏省内经销商调整数目占比近12.5%，2020下半年省内收入同增13.8%，省内增速已进入回升阶段；2020年省外经销商数目调整占比近27.6%， 2020下半年收入同比下降3.9%，降幅收窄，省外形势阶段性筑底。 21Q1收入、扣非利润超预期，向上趋势确立。21Q1实际收入实现双位数增幅，超出市场前期预期，2021Q1盈利能力向好，由于投资中银证券等权益资产， 2021Q1公允价值损益对净利率产生负贡献，导致期内净利润增速转负，但扣非后净利润增幅仍超市场预期。公司21Q1销售收现同增57.45%，期末预收款仍有61.29亿元，均处于历史高位，侧面印证渠道回款积极、销售压力显著缓解，向上趋势确立。 新洋河、新周期，乐观预期洋河增长中枢。洋河产品迭代顺利，公司公告2021年经营目标10%以上，我们认为该目标全年大概率可实现。中长期看，换届之后的洋河机制将更为市场化，蓝色经典将重回增长，利润弹性将逐步释放，可乐观预期洋河中长期增长中枢。 风险因素：食品安全、疫情恶化、宏观经济下行。 事件：洋河股份发布2020年报及2021Q1季报，其中： 1）公司2020Q4实现收入、净利润21.87亿元、2.97亿元，分别同增7.82%、25.39%，期内实现EPS 0.20元； 2）公司2021Q1实现收入105.20亿元，同增13.51%，实现净利润38.63亿元，同比下降3.49亿元，实现扣非净利润38.11亿元，同增19.01%，期内实现EPS 2.56元。 控量助力M3换代，20Q4稳健收官。公司20Q4业绩符合业绩预告指引，公司Q4收入增速较Q3微增，初步估计海、天微增，梦有双位数增长，其中M3换代控量增速较低，梦系列增速主要由M6+贡献。公司20Q4归母净利率同比提升1.9pct至13.56%，盈利能力相对稳定，推动期内利润实现双位数增幅。由于控货及外部需求等因素，公司20Q4徐销售收现同比下降13.63%，短期承压，期末合同负债88.01亿元，处于历史高位。 2020渠道梳理大刀阔斧，省内回暖、省外筑底。2020年江苏省内经销商调整数目占比近12.5%，疫情叠加公司深度调整，公司2020年省内收入下降7.18%，但2020下半年省内收入同增13.8%，结合库存及渠道动销看，省内增速已进入回升阶段；2020年省外经销商数目调整占比近27.6%，全年收入同比下滑9.17%，其中2020下半年收入同比下降3.9%，降幅收窄，我们认为省外形势阶段性筑底。 21Q1收入、扣非利润超预期，向上趋势确立。21Q1实际收入实现双位数增幅，超出市场前期预期，由于前期公司针对梦之蓝采取控货措施，市场对公司21Q1增速预期普遍较低。伴随销售形势改善，2021Q1盈利能力向好，期内毛销差同比提振2.85pct至69.85%，由于投资中银证券等权益资产，公司2020Q1公允价值损益对净利率产生显著拉动，伴随2020年初权益资产公允价值回落，2021Q1公允价值损益对净利率产生负贡献，导致期内净利率显著回落、净利润增速转负，但扣非后净利润仍同增19.01%，超市场预期，扣非净利率同比提振1.7pct至36.2%，盈利能力向好。公司21Q1销售收现同增57.45%，期末预收款仍有61.29亿元，均处于历史高位，侧面印证渠道回款积极、销售压力显著缓解。 新洋河、新周期，乐观预期洋河增长中枢。洋河产品迭代顺利，梦之蓝已站稳600元价位带，预计将于2021Q2进入快速放量期，M3价位已跃升至450元以上，预计2021年完成消费基础培育，2022年进入放量阶段，而天之蓝将于2020Q2进入换代阶段，公司公告2021年经营目标10%以上，我们认为该目标全年大概率可实现。中长期看，换届之后的洋河机制将更为市场化，产品结构及渠道梳理即将见效，渠道推力将持续恢复，天、梦系列换代后将解决渠道推力问题，蓝色经典将重回增长，洋河2022年及之后利润弹性将逐步释放，尤其天之蓝、海之蓝成长性仍存在认知差，可乐观预期洋河中长期增长中枢。 维持“增持”评级，维持目标价220元。考虑到公司2021Q1投资净收益带来的非经常损益，下调盈利预测，预计公司2021-23年EPS分别为5.39元（-0.24元）、6.54元（-0.14元）、7.95元，给予2021年40倍PE，维持目标价220元。 风险因素： 1） 食品安全:食品安全对企业信誉及品牌价值有重大影响。 2） 疫情持续恶化:疫情持续恶化会对白酒消费场景有拖累。 3） 宏观经济下行压力:投资活动增速下行及流动性收紧将影响总需求。