华西证券-五粮液-000858-收入符合预期，量价齐升21年稳健增长-210428

　　五粮液(000858)
　　事件概述
　　公司发布2020年年报和2021年一季报，2020年公司实现营业收入573.21亿元，同比+14.37%；归母净利润199.55亿元，同比+14.67%；扣非归母净利润199.95亿元，同比+14.87%；EPS5.14元/股，拟派息2.58元/股，分红率50.19%。其中，2020Q4公司实现营业收入148.28亿元，同比+13.92%；归母净利润54.09亿元，同比+11.34%；扣非归母净利润54.12亿元，同比+12.76%。2021Q1实现营业收入243.25亿元，同比+20.19%；归母净利润93.24亿元，同比+21.02%；扣非归母净利润93.18亿元，同比+20.58%。
　　分析判断:
　　2020年收入符合预期，产品结构提升，2021年发货节奏良好动销持续旺盛。
　　2020年公司酒类实现收入524.34亿元，同比+13.24%，销量16.04万吨，同比-3.00%，吨价同比+16.75%。分品类来看，五粮液产品实现收入440.61亿元，同比+13.92%，销量2.81万吨，同比+5.28%，吨价同比+8.21%；系列酒产品实现收入37.11亿元，同比+9.81%，销量13.23万吨，同比-4.60%，吨价同比+15.10%。从产量和库存情况来看，2020年五粮液/系列酒产品产量分别为2.60/13.29万吨，分别同比+0.23%/-6.67%；库存分别为0.3/1.11万吨，分别同比-44.45%/+5.27%。目前公司酒类总产能9.54万吨，在建产能2.00万吨。公司收入主要来源于五粮液产品吨酒价格提升，一方面2019年5月第八代五粮液上市市场反响良好，提升整体年吨酒价格，另一方面公司收缩条码、产品结构升级，系列酒聚焦五粮春、五粮醇等核心单品。
　　分区域来看，2020年公司东部/南部/西部/北部/中部区域分别实现141.86/56.24/184.94/57.87/83.43亿元，分别同比+30.17%/+3.20%/+20.95%/-2.32%/-4.54%；经销商数量分别为526/400/380/262/393家，分别同比+1%/+1%/-1%/0%/-3%。东部和西部地区收入提升幅度较大，整体经销商数量基本稳定。2020年公司预收款余额97.60亿元，同比-22.11%；销售收现626.68亿元，同比-0.70%，主因应收款项增加和预收款项减少；经营活动现金流净额146.98亿元，同比-36.40%，主因各项税费增加较多（同比+48.56%）。
　　2021Q1营业收入同比+20.19%，我们判断主要来源于销量增长贡献，预计年初至今发货同比+20%左右，春节期间动销强劲。2021Q1预收款余额约为56.40亿元，同比+18.26%、环比减少41亿元，主要系上年末经销商打款积极、本季度销售旺季备货积极使用预收款增加综合所致。2021Q1公司销售收现210.66亿元，同比+66.04%，主要系营收增加及银行承兑汇票到期收现增加所致。2021Q1经营活动现金流净额55.05亿元，同比显著改善（20Q1-12.02亿元）。
　　疫情过后产品结构和价格提升盈利能力恢复快速增长。
　　2020年公司毛利率74.16%,同比-0.30pct；2020Q4毛利率73.10%，同比-3.20pct。其中，酒类/五粮液产品/系列酒产品毛利率分别为80.28%/84.95%/55.68%，分别同比+0.33/+0.22/-0.02pct。运输费用调整至营业成本，剔除该影响后2020年公司毛利率为74.61%，同比+0.16pct。税金及附加/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.12%/9.73%/4.55%/-2.59%，分别同比+0.18/-0.21/-0.75/+0.26pct。运输费用项目调整对销售费用的贡献被形象宣传费和促销费增长抵消（分别同比+16.25%/+9.79%），因此销售费用率仅有微降。剔除运输费用影响后销售费用率为10.19%，同比+0.24pct，其他项目基本持平。因此，2020年公司净利率36.48%，同比+0.11pct；其中，2020Q4净利率38.35%，同比-0.85pct。
　　2021Q1公司毛利率76.43%，同比-0.10pct，主因运输费用调整至营业成本。税金及附加/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为13.73%/7.09%/3.91%/-1.87%，同比+0.41/-1.45/+0.44/+0.11pct。净利率40.22%，同比+0.39pct。
　　全年量增+普五提价和高端产品对吨酒价格的拉动，公司营收稳定增长。
　　年初至今五粮液动销良好，渠道发货节奏稳定，根据酒业网的数据，普五批价从950左右提升至目前接近千元。一方面由于实现渠道顺价，我们判断部分大商已经完成全年打款，且已经开始执行计划外999出厂价的配额。另一方面，公司今年推出的超高端新品经典五粮液销量有望达到千吨。产品结构提升和计划外配额变相提高出厂价将拉动公司整体吨酒价格。量价齐升，公司目标21年营业总收入实现双位数增长。
　　投资建议
　　根据公司年报我们调整盈利预测，我们预计公司2021-2023年实现营业收入675/788/909亿元，同比+18%/+17%/+15%，上次预测2021-2022年同比+18%/+16%；实现归母净利润236/278/326亿元，同比+18%/+18%/+17%，上次预测2021-2022年同比+20%/+18%；EPS分别为6.07/7.15/8.39元，当前股价对应估值分别为47/40/34倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。