浙商证券-五粮液-000858-五粮液2020年&2021Q1业绩点评报告：业绩符合预期，改革红利将加速释放-210427

　　五粮液(000858)
　　事件
　　公司公布2020年年报&一季报：2020年公司实现收入约573.21亿元（+14.37%）；净利润约199.55亿元（+14.67%）；2021Q1公司实现营业收入约243.25亿元（+20.19%）；净利润约93.24亿元（+21.02%）。
　　点评
　　五粮液平稳收官十三五，圆满完成年度任务
　　在疫情影响下，公司圆满完成年初制定的双位数增长目标，2020年公司实现收入573.21亿元（+14.37%）；净利润93.24亿元（+21.02%），公司在经营业绩、产品价格、渠道利润、产品结构及品牌价值均实现稳步增长：
　　1）产品价格/渠道利润方面：批价稳步提升，渠道利润增厚开启经营正循环。在疫情爆发之初，消费场景消失使得公司批价下降至900元以下，五粮液通过精准施策、“两管控一加快”、调整配额、加大团购占比、提升团购渠道出厂价等举措，在数字化系统加持下，公司批价回升至千元团购价超千元，不断提升的批价及渠道利润赋予经销商越来越强的信心，更多经销商愿意加大进货力度；
　　2）产品结构方面：产品结构升级推动净利润高增。2020年五粮液主品牌收入441亿元，同比增长13.9%，销量28139吨，同比增长5.3%，主品牌均价同比增长8.2%；系列酒收入83.7亿元，同比增长9.8%，销量13.2万吨，同比下降4.6%，系列酒均价同比增长15.1%，产品结构持续提升推动利润端稳步增长；
　　3）盈利能力及费用方面：2020年公司毛利率及净利率较去年同期分别降低0.30、提升0.11个百分点至74.16%、36.48%；费用率方面，公司销售费用率较去年同期减少0.21个百分点至9.73%（运输费用划转至成本端）、管理费用率较去年同期减少0.77个百分点至4.78%；预收款方面，2020年公司预收款为97.60亿元，环比增长49.80亿元；现金流方面，2020年公司经营性现金流净额为146.98亿元，较去年同期减少36.40%（主要系一季度部分销售回款体现在上年末及缴纳的税金增加等因素综合影响所致）。
　　2021Q1业绩符合预期，经营进入正循环
　　春节动销超市场预期，收入利润双双高增。2021Q1公司业绩实现增速超20%的稳健发展，主因：1）春节动销超预期——春节期间全国收入端总体增长30%以上，部分区域超50%，且多地库存不足5%；2）八代五粮液团购价从889元/瓶提升至999元/瓶；3）继团购价提升后，公司要求3月1日开始八代五粮液批价不得低于1150元/瓶，零售价及团购成交价不得低于1250元/瓶，目前绝大部分地区批价已站稳千元，品牌力稳步提升。
　　预收款环比下降，费用率小幅下降。费用率方面，公司销售费用率较去年同期减少1.45个百分点至7.09%（运输费用划转至成本端）、管理费用率较去年同期增加0.46个百分点至4.07%；预收款方面，2021Q1公司预收款56.40亿元，环比下降41.2亿元（主要系上年末经销商打款积极、本季度销售旺季备货积极使用预收款增加综合所致）；现金流方面，2021Q1公司经营性现金流净额为55.05亿元，较去年同期实现大幅增长（主要系本报告期经营规模扩大及银行承兑汇票到期收现增加所致）。
　　团购占比提升及新品为重要关注点。我们认为公司产品结构将稳步提升，主因：
　　1）公司将继续加大团购渠道占比；2）公司低度酒未来或重新上市；3）经典五粮液今年会投放千吨级以上规模；4）小五粮稳步放量；5）经典20经典30和经典50已完成设计，未来陆续推出；6）近期牛年五粮液等非标产品亦陆续上市，八代五粮液价格带以上产品矩阵正不断完善；7）五粮春重新各地招商，按原总代分销价格120元打款（同比增长70%）将有效增厚利润。
　　经营将进入正循环发展通道，业绩兼备确定性及高成长性
　　我们认为2017-2020年为改革基础期，接下去两年才是措施真正产生协同效用、红利迅速释放时期。短期来看，2021年营销目标及方针为：继续坚持稳中求进的工作总基调，保持战略定力，以满足消费升级的需求目标，以供应的优先改革为引领，全年继续保持行业平均相近水平的发展速度，保持传统渠道投放总体不增量，保持五粮液场价格持续稳定提升的趋势不减缓。我们认为高端化速度、批价提升速度或超预期：1）公司产品梯队清晰，高端酒（八代五粮液、经典五粮液等）将通过团购渠道运作叠加团购占比提升将继续带动公司产品结构，五粮液高端化速度或超预期；2）在消费品牌意识不断增强、五粮液内部改革稳步推进的背景下，我们认为品牌力较强的五粮液批价表现亦或超预期。中长期看，千元价位带的持续扩容保证了量价提升空间，批价提升幅度及产品高端化速度均或超市场预期，同时多措支持下渠道利润的增厚为经营实现正循环奠定基础。我们认为未来五粮液业绩兼备高确定性&成长性及改革标杆地位将推动估值中枢进一步上移。
　　盈利预测及估值
　　2021-2023年公司收入增速分别为17.2%、14.7%、13.2%；归母净利润增速分别为20.1%、17.9%、15.3%，EPS分别为6.2、7.3、8.4元；PE分别为46、39、34倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，给予买入评级。
　　催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。
　　风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、经典五粮液批价上涨不及预期。