国信证券-贵州茅台-600519-2021年一季报点评：消费税拉低一季度业绩，21年前低后高仍值得期待-210428

　　贵州茅台(600519)
　　2021Q1利润低预期，主要系消费税拖累
　　公司公布2021年一季报，21Q1公司实现营收272.71亿元（+11.74%），归母净利润139.54亿元（+6.57%），利润增速低于我们此前预期，主要系：1）20Q1受疫情影响税金基数较低，同时21Q1公司本部销售给控股子公司贵州茅台酒销售有限公司同比增加，今年一季度税金及附加同比大幅增长56.38%；2）生肖酒、总经销等产品3月提价后发货进度较慢。21Q1公司毛利率91.68%，同比持平，销售费用率2.08%（-0.63pct），管理费用率6.53%（+0.14pct），税金及附加率由9.68%增长至13.64%，测算剔除税率影响后净利润增速约14%，净利率仍有小幅提升。21Q1茅台预收款（合同负债）53.41亿元，环比下降79.81亿元，同比下滑22.7%，预计主要系公司开箱销售背景下，整体打款节奏放缓。
　　茅台酒收入平稳增长，直销渠道占比大幅提升
　　分产品看，21Q1公司系列酒收入26.4亿，同比增长21.9%，茅台酒收入245.9亿，同比增长10.7%，根据渠道反馈，开箱政策下一季度茅台酒发货量同比增量较少，收入增长主要由吨价提升贡献，考虑到税金及附加增速远超收入增速，预计销售到子公司茅台酒销售公司，但对外销售量较小，导致合并报表后税跟收入增速偏差较大，后续子公司对外销售后有望贡献收入。分渠道看，批发渠道收入224.6亿，同比持平，直销渠道收入47.8亿，同比增长146.5%，收入占比提升9.6pct至17.5%。
　　非标提价有望在Q2后体现，21年前低后高全年仍值得期待
　　2021年3月份公司非标定制产品、生肖酒及精品提价（平均提价幅度在20~50%），但一季度发货量较少，随着后续逐步放量有望显著贡献二季度以后业绩。2021年公司计划营业总收入同比+10.5%左右（历年基本都超额完成），我们认为在茅台集团规划的指引下和直销渠道放量、非标和系列酒产品提价落地的支撑下，2021全年业绩前低后高仍值得期待。
　　投资建议：维持“买入”评级。
　　维持盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为535/625/719亿元，摊薄EPS为42.57/49.76/57.27元，当前股价对应PE=49/42/37x。维持买入评级。风险提示：宏观经济风险；需求不及预期。