华金证券-有友食品-603697-利润增速符合预期，股权激励下业绩增长可期-210427

　　有友食品(603697)
　　事件:公司发布2020年年报，实现营业收入10.93亿元，同比增长8.4%；归属于上市公司股东净利润2.26亿元，同比增长26.12%。其中20Q4实现营业收入2.77亿元，同比增长8.07%；归属于上市公司股东净利润0.42亿元，同比增长49.74%。每10股派发现金红利3.2元（含税）。公司同时发布2021年一季报，实现营业收入2.81亿元，较上年同期增长33.94%，归属上市公司股东净利润0.6亿元，同比增长46.15%。
　　投资要点
　　20年收入利润实现双增，泡椒凤爪仍为主力产品。2020全年/20Q4公司实现营收10.93/2.77亿元，同比+8.40/+8.07%。分产品来看，全年泡椒凤爪实现营收9.13/2.31亿元，同比+8.1/+5.2%；豆干实现营收0.22/0.05亿元，同比+4.3/+3.8%；花生实现营收0.16/0.04亿元，同比+0.3/+3.0%；竹笋实现营收0.36/0.09亿元，同比+0.5/+9.3%，另调整收入统计口径后，猪皮晶20年实现营收0.76亿元，同比+7.3%；从收入占比来看，泡椒凤爪和猪皮晶等肉制品产品仍然是公司主力产品，20年营收占比分别83.67/6.99%。分市场来看，20年公司西南/华东两大主力市场分别实现营收6.2/2.39亿元，营收占比分别为56.85/21.92%，同比19年+0.78/+0.56ptcs。受20年疫情影响，公司全国化布局和渠道下沉进度有所放缓，华北/华中/西北等市场收入增长略有放缓。
　　同时在20Q1疫情影响基数较低背景下，加之春节因素提振，公司21Q1实现营收2.81亿元，同比增长33.94%，归属上市公司股东净利润0.6亿元，同比增长46.15%。其中，猪皮晶业务营收占比环比提升0.86ptcs。同时截止21Q1公司合同负债及其他流动负债合计0.32亿元，同比增长100%以上，公司一直以来采用“先款后货”模式，经销商打款积极。根据公司整体战略规划，21年公司重点布局西南、华东和华北市场，21年在华北、华东分别建立分公司，积极招聘销售和渠道人才，在西南市场继续精耕细作，渠道下沉；同时21年公司正积极寻求线上渠道合作方，今年线上营收有望实现实质性突破，21年整体营收稳定增长可期。
　　20年消化原材料库存，21Q1成本下降红利初现。公司20年/20Q4毛利率分别为34.66/35.25%，同比19年持平/-1.31ptcs，上半年由于原材料库存较高，在鸡价下行时期毛利率下降较为缓慢。公司20年销售费用率/管理费用率分别为9.16%/4.68%，同比-1.69/+0.24pcts，销售费用率下降主要受上半年疫情之下公司广宣等费用减少所致；管理费用率上升主要受职工薪酬增加所致。21Q1公司毛利率为37.13%，同比+2.69ptcs，截止21Q1公司存货2.79亿元，环比20Q4下降11.43%，在库存逐步消化&鸡价下行背景下，公司毛利受益于成本下降初现，我们预计21年公司毛利率稳重有升。同时21Q1公司三项费用率合计同比下降1.08ptcs，从而公司21Q1净利率所有提升。
　　21年股权激励计划推出，助力公司每年15%以上增长。21年2月公司推出员工股权激励计划，公司层面实现各期100%解锁的条件为：以2020年度为基准年，2021-2023年三期的营业收入增速不低于15%、33%、55%。激励对象主要集中在部分高管及中层管理人员和核心骨干，激励范围较广，充分调动公司主要核心骨干员工的积极性；同时激励考核要求制定地也相对严格、锚定中长期的持续稳定增长，有望激活管理层及骨干团队的潜能。助力公司未来3年收入均实现15%以上增长。
　　鸡价步入下行周期，公司迎来成本下降红利。由于进口受关税政策及疫情和贸易摩擦等原因，加之国内养殖企业的供货能力和产品质量显著提高，我们判断21年及未来国内将是公司鸡爪采购的主要渠道。我们判断鸡肉价格2021年仍将处于下降通道，伴随公司原材料库存逐步消化，公司将有望迎来成本价格下降红利。
　　投资建议：长期来看，公司布局新品类、开拓新市场，将为公司未来成长助力。我们略调整公司盈利预测：2021-2023年公司营业收入分别为12.63/14.65/17.12亿元，同比增长15.5%/16.0%/16.9%。归母净利润2.79/3.34/3.89亿元，同比增长23.3%/19.8%/16.7%。对应EPS分别为0.90/1.08/1.26元。考虑到未来食品行业处于上升阶段，加之公司所处泡椒凤爪行业目前规模尚小且集中度低，给予公司21年30X估值，维持“买入-B”投资评级。
　　风险提示：原材料等成本上升导致毛利率下降；新品扩张及渠道下沉进度不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题等。