招商证券-山西汾酒-600809-【招商食品】山西汾酒:业绩保持高增,省外扩张加快【公众号研报】-210428

　　公司20年完美收官，Q4高增长系产品结构升级与期间费用率的下降。21Q1收入业绩+77%/+78%，超出市场预期，主要系春节期间动销情况良好以及去年的低基数效应。分区域看，公司在省内稳扎稳打，省外快速拓展，2020年省外占比近57%，20Q1这一比例提升至60%，省外经销商数量也增长迅速，20年一年增加404家。展望未来，汾酒品牌底蕴深厚，或成为从区域走向全国的下一品牌，同时高端产品青30复兴版手握高端白酒入场券，有望在千元带放量。上调21-23年EPS至 5.51、7.20、8.81，名酒复兴、势头良好值得估值溢价，给予22年60x，一年目标价432元，维持“强烈推荐-A”评级。 报告正文 20年完美收官，Q4高增长系产品结构升级与期间费用率的下降。20年营收139.90亿，同比+17.63%（调整后），归母净利润30.79亿元，同比+56.39%。其中，20Q4单季营收36.2亿元，同比+33.12%，归母净利润6.18亿元，同比+140.38%，Q4业绩大幅提升主要系产品结构升级及期间费用率下降。20年末预收款（合同负债）31.1亿，同比+23.6%，销售回款136.0亿，同比+7.34%，低于销售收入增长与应收项目增长较多有关。经营净现金流净额20.1亿，同比-32.4%，主要与现金支出较多有关。 费用率下移，盈利能力提升。公司20年毛利率为72.2%，同比+0.2pct；20年销售费用率16.3%，同比-5.5 pct，主要系广告及业务宣传费同比降低20.1%，以及运输费用科目调整所致。管理费用率（含研发）7.9%，同比+0.5 pct，税金及附加比率17.9%，同比-1.1 pct，净利率同比升5.0pct至22.0%。 21Q1收入业绩+77%/+78%，超出市场预期，主要系春节期间动销情况良好以及去年的低基数效应。公司20Q1营收73.32亿，同比+77.03%，归母净利润21.82亿，同期调整后同比+77.72%，超市场预期，主要系春节期间动销良好叠加去年低基数。Q1末预收款（合同负债）29.3亿，同比大幅增长81.9%，反映渠道打款积极，市场需求旺盛，Q1销售回款51.6亿，同比+35.6%，经营净现金流2.5亿，同比+69.0%。20Q1省内、省外收入分别为29.3亿、43.5亿，省外占比高达59.8%。21Q1毛利率73.5%，同比+1.3pct，销售费用率18.0%，同比-3.4pct，管理费用率（含研发）3.3%，同比-2.3pct，销售及管理费用率的下降主要系收入规模的大幅提升。税金及附加比率12.5%，同比+5.9pct，与季节性确认节奏有关。21Q1净利率29.8%，基本与前期持平。 分区域看，省内稳扎稳打，省外快速拓展，2020年省外占比近57%。20年公司省外营收78.5亿元，同比+31.7%，连续3年维持30%以上增长，占总收入的56.7%，省内稳扎稳打，收入60.0亿元，同比+3.9%。公司以“1357”战略为引领，继续省外市场高效发展，环山西市场强化巩固的同时稳步推进全国化进程，未来将重点通过建设队伍、拓展渠道的方式挖掘长江以南市场，20Q1省内、省外收入分别为29.3亿、43.5亿，省外占比高达59.8%。20年经销商数量2896，增加407家，其中省外增加404家。 21年目标规划提速，十四五开门红在望。公司年报披露21年收入目标增长30%，超过了19、20年的目标，彰显公司信心。我们认为一季度的高增长保障了公司全年目标的实现，十四五开门红在望，同时，这也为公司腾挪出了更多空间来完成营销改革和复兴版的培育，兼顾发展速度与质量，未来或将行稳致远。 投资建议：20年逆势增长，21年开局领先，看好复兴版放量及省外市场持续拓展，维持“强烈推荐-A”评级。20年疫情期间公司逆势增长，山西市场基本盘稳固，全国化加速推进，长江以南市场空间广阔。产品结构上聚焦高端青花系列，复兴版手握高端白酒入场券，有望在千元带放量。公司21年春节动销良好，全年目标有望完成。展望未来，汾酒品牌底蕴深厚，或成为从区域走向全国的下一品牌。上调21-23年EPS至 5.51、7.20、8.81，名酒复兴、势头良好值得估值溢价，给予22年60x，一年目标价432元，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：高端产品放量不及预期，省外竞争激烈。 参考报告 1、《山西汾酒（600809）—业绩高增持续，期待高端发力》2021-03-14 2、《山西汾酒（600809）—十三五圆满收官，十四五奋发进取》2020-12-28 3、《山西汾酒（600809）—Q3业绩超预期，青花持续发力》2020-10-29 附：财务预测表 作者风采 于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。 任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。 陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。 附录： 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。