国金证券-山西汾酒-600809-Q1业绩超预期，“十四五”品牌复兴在路上-210427

　　山西汾酒(600809)
　　业绩简评
　　公司于4月26日发布年报和一季报，20年实现营收139.90亿元，同比+17.63%；归母净利30.79亿元，同比+56.39%；其中20Q4营收36.15亿元，同比+33.12%；归母净利6.18亿元，同比+140.38%。21Q1营收73.32亿元，同比+77.03%；归母净利21.82亿元，同比+77.72%，业绩超预期。
　　经营分析
　　20年完美圆满收官，省外加速扩张。①分档次看：20年汾酒/系列酒/配制酒收入同比+22.64%/-36.22%/+19.23%，汾酒系列销量同比+18.19%、吨价同比+3.77%，产品结构加速改善。我们预计，青花系列收入同增30%以上（占比25-30%）；巴拿马、老白汾维持个位数增长；玻汾增速20-30%（占比30%），持续推进“抓两头带中间”策略。②分地区看：20年省内/省外收入同比+3.88%/+31.74%，省外收入占比从19年的51%提升至20年的57%。汾酒系列推进“1357”市场布局，长江以南增速均超50%，江、浙、沪、皖、粤等市场高增；竹叶青长江以南增幅超150%，广东市场破亿；杏花村已成功打造100家百万级区县市场。③利润率：20年毛利率同比-1.21pcts（汾酒/系列酒/配制酒同比-2.35/-3.84/+2.45pcts，省内/省外同比+0.58/-3.79pcts），预计系新会计准则下运费计入营业成本所致；销售费率同比-5.12pcts（剔除运费因素后同比-4.02pcts），预计系广告及促销费用大幅减少；管理费率同比+0.29pct，税金及附加占比同比-1.86pcts，传导至净利率同比+4.48pcts。20Q4净利率同比+7.09pcts，其中毛利率同比-12.91pcts，销售费率同比-23.70pcts，预计系会计准则影响+春节推后导致费用投放延迟所致；管理费率同比-1.76pcts，盈利能力持续改善。
　　21Q1业绩超预期，经营效率保持稳定。21Q1收入同比+77.03%，省内/省外收入分别为29.35/43.46亿元，省外占比为60%。渠道反馈，渠道库存处于历史较低水平，复兴版升级加速，报表实现高质量发展。21Q1净利率同比-0.04pct，其中毛利率同比+0.79pct，预计系疫情消退带动次高端需求好转；销售费率同比-3.21pcts，预计终端动销及渠道势能向好，费效比持续提升；管理费率同比-2.32pcts，税金及附加占比同比+5.31pcts，主要系消费税确认时间错配。
　　21年力争30%的增长，十四五品牌复兴在路上。公司21年力争实现30%的增长，渠道反馈，21年除青花要求30%增速外，不定任务、不做考核、控终端配额。当前老版青30停货，复兴版剑指高端，严控渠道库存和价盘，中长期有望打造成战略大单品。十四五或将加速兑现“结构升级+省外扩张”的逻辑，青花占比提升至40-50%、省外占比提升至70%可期，收入端复合增速约25%+。
　　盈利调整
　　鉴于公司业绩的超预期表现，并结合十四五规划和复兴版投放进度，我们对上次预测的21-22年归母净利润分别调整+27%/+32%，预计21-23年营业收入同比+35%/27%/25%，归母净利润同比+49.1%/36.8%/30.6%，对应PE分别为74/54/42X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济风险，区域市场竞争加剧风险，食品安全问题。