西南证券-桃李面包-603866-华中新市场增速亮眼，盈利能力有所下滑-210427

　　桃李面包(603866)
　　 事件：公司发布2021 年一季报， 实现营收 13.3 亿元，同比增长 0.3%， 实现归母净利润 1.6 亿元，同比下降 16.3%。
　　一季度消费低谷，华中新市场增速亮眼。 1、分产品看， 面包及糕点实现营业收入 13.3 亿元，同比增长 0.3%。面包消费市场受节假日、季节性等因素影响，一般一季度销售量较低；月饼、粽子销售时间主要集中在中秋节、端午节前，季节性较为明显。 2、 分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入 3.2 亿元(-4.7%)、 5.9 亿元(-6.9%)、 2.9 亿元(+9.1%)、 3686万元(+309.6%)、 1.8 亿元(+15.6%)、 8974 万元(-4.2%)、 1.1 亿元(+10.4%)。 华中新市场增速亮眼；加大华东、华南等新市场重点客户投入，实现增速领跑。经销商开拓方面， 截至 2021Q1 末，公司共有经销商 840 家，净增加 143 家。
　　盈利能力有所下滑。 1、 整体毛利率 26.6%，同比下降 16.6pp， 主要由于：执行新会计准则，将原计入销售费用的产品配送服务费计入营业成本，营业成本同比增长 7.3%；同时，受该政策调整，销售费率同比下降 11.5pp 至 9.2%。 2、费用率方面， 管理费用率 2%，同比下降 0.6pp； 研发费用率 0.2%， 基本保持稳定； 财务费用率-0.6%，同比下降 1.3pp，主要由于发生可转债利息费用。 整体净利率 12.3%，同比下降 2.4pp。
　　产能扩张稳步推进，股权激励持续实施。 1、公司已建立 19 个生产基地，逐步推进产能扩张计划，江苏生产基地已于 2021 年 3 月投产，设计产能 2.2 万吨；沈阳、浙江、四川生产基地正在建设中，预计将逐步释放 12.8 万吨新增产能，扩张产能将更好的满足需求，利于公司市场份额进一步扩大，并可形成规模效应，提高盈利能力。 2、公司对不超过 200 名员工实行第五次股权激励计划，认购份额不超过 30 万份，长期激励机制较完善，促进公司持续健康发展。
　　盈利预测与投资建议。 预计 2021-2023 年归母净利润分别为 9.9 亿元、 11.0 亿元、 12.0 亿元， EPS 分别为 1.45 元、 1.61 元、 1.77 元，对应动态 PE 分别为34 倍、 30 倍、 27 倍， 维持“持有”评级。
　　风险提示： 原材料价格或大幅波动； 市场开拓不达预期风险