东兴证券-保利地产-600048-公司2020年报点评：投资额度提升无惧竞争激烈，低资金成本构成护城河-210426

　　保利地产(600048)
　　近日保利地产公布 2020 年度业绩，实现营业总收入 2432.1 亿元，同比增长3.1%。其中房地产开发收入 2263.8 亿元，占比为 93.1%；两翼产业实现市场化收入 154.3 亿元，同比增长 36.5%。报告期公司归母净利润 289.5 亿元，同比增长 3.5%。我们对公司经营情况做如下点评。
　　结转口径地货比上升拖累结转毛利率下降，但非并表项目结转确认的投资收益激增，净利润率稳中有升。受累于结算项目地货比（地价/售价）上升到2020 年的 28.7%，公司税前毛利率相对有所下降，考虑但土增税对冲后，税后毛利率仅下降 0.7pct 至 25%。2020 年公司资本化率下降，利息费用明显提升，因此公司财务费用率略微上升。体现公司费用管控能力的销售和管理费用率在营收口径下同比持平，在销售口径下略有下降。投资收益方面，伴随大量非并表项目进入结算期，投资收益增厚，全年实现投资净收益 61.4 亿，同比大幅上升 65.9%。同时存货跌价损失共计 8.5 亿转回也增厚了利润。最终公司净利润率 16.5%，同比提升了 0.55pct。全年并表权益比有所下降，公司归母净利润率同比基本持平。我们预计公司盈利能力仍会跟随大市下滑，主因一二线城市普遍的限价政策。
　　公司坚持以核心城市及重点城市群为主的布局策略契合城市化发展趋势，未来销售均价或将上升。我们认为未来的城市化发展方向是人口进一步向城市群集聚，以此产生服务业和科技业的集聚效应，支撑经济结构转型。公司 2020年经营更加聚焦于 38 个核心一二线城市，新拓土地 83%位于 38 个核心城市，在核心 38 城的存量土储占比达到 65%，同比提升 7pct。公司存量土储累计 1.7亿平，土储充沛优质，为潜在的高增长提供坚实基础。
　　分红比率下滑和投资预算提高相互印证，或彰显公司积极获取资源的信心。虽然一二线土地市场热度或将维持，但公司准备了充足的“弹药”应对。公司调低 2020 年分红比率到 30.2%，较 2019 年下滑 4.8pct；给出未来 3 年（2021-2023 年）分红比率不低于 25%的指引。同时提升 2021 年投资金额至 3950 亿元，同比提升 17.9%。我们认为虽然一二线土地市场竞争激烈，且近期银行端资金有所收紧，但公司资金实力雄厚，在核心城市深耕多年，开发贷和按揭贷资金放款相对更有保证，相较大部分民营房企存在比较优势。
　　强主体信用、低资金成本构成极强的护城河。截至 2020 年末，剔除预收账款资产负债率 68.7%，净负债率 56.6%，现金短债比 1.82，均符合“三道红线”中绿档企业标准。全年累计实现销售回笼 4706 亿元，回笼率 93.6%同比持平，实现了健康的回款。公司有息负债综合成本仅约 4.77%，同比降低 0.18 pct，在行业内保持低位。我们认为公司的极低的资金成本是公司盈利能力保证的强有力支撑，因为这有赖于长期的强主体信用。我们预计政策对地产融资仍将保持稳中有紧的态势，而房企出于对土地的追逐和借新还旧，资金需求不会减弱，叠加个别信用风险事件，整体资金成本在 2021 年或将上行。而公司有望凭借良好的主体信用实现跑赢行业的毛利率。
　　投资建议和风险提示：公司土储结构的变化上可以发现公司或越来越重视核心 38 城市场，而近期的供地“双集中”政策涉及22 个一二线城市，这二者存在很多重叠。我们认为无论 22 城土拍溢价率能否下降，公司在这一略显拥挤的市场均处于先手。公司降低分红比率、提高投资金额或彰显在核心 38 城进一步深耕的信心。而公司的低资金成本构成了最强有力的护城河，后发者学习起来需要时间成本。
　　盈利预测及投资评级：我们认为公司土储布局顺应城市化发展趋势，聚焦核心 38 城，且土储充沛；作为龙头房企融资优势明显。 我们预计公司 2021- 2023 年归母净利润分别为 307.3 亿元、 341.8 亿元、 396 亿元，对应 EPS 分别为 2.6、 2.9 和 3.3 元。当前股价对应 2021-2022 年 PE 值分别为 5.5、5 和 4.3 倍。给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：公司销售不及预期，全年结转不及预期，净利润率超预期下行