东方证券-科顺股份-300737-2020年年报&2021年一季报点评：产能释放带来高增长，抗风险能力不断提高-210423

　　科顺股份(300737)
　　核心观点
　　新产能释放助推业绩超预期，高送转提升流动性。20年营收/归母净利润62.38/8.9亿，YOY+34%/145%，防水材料销量4.38亿平，YOY+64%，大幅增长主要由于荆门等新基地投产、产能规模增加且全国布局更完善，同时公司也加大了市场开拓力度；分业务，防水卷材/涂料/施工收入增速28%/25%/96%，施工增长较快主要由于与中建、华为等战略客户的包工包料订单增加；拟10股转8股派1.5元，股票流动性有望增强。21Q1营收/归母净利润14.61/1.65亿元，YOY+81%/463%，预计销量YOY+80%左右。
　　沥青价格下降带动盈利能力提升，减值计提释放风险。将2.53亿运输费用从成本中扣除后实际毛利率41%，同比提升7.5pct，原料成本下降使卷材单位毛利增加0.5元/平米，涂料单位毛利增加86元/吨。期间费用率同比下降6.64pct，运费调整使销售费用率同比下降6.14pct。计提资产减值准备2.78亿，其中针对华夏幸福的债务问题将其应收款的80%（1.45亿）计提坏账。经营净现金流5.52亿，YOY+215%，净现比提升14pct至62%，其中支付其他经营活动有关的现金减少1.6亿，我们判断进一步降低了履约保证金。
　　成本控制保障盈利能力，21年现金流有望继续改善。新基地投产后配套的沥青储备能力逐步增强，通过冬储和远期合约可部分缓解沥青上涨的压力。在销售端，21年公司一方面继续巩固头部集采客户的份额，另一方面将注重经销领域补短板，目标将经销占比提升7pct至45%，现金流可持续改善。
　　上市三年再造2个科顺，未来三年更值得期待。17年至今以70%的员工增长，实现了3倍的营收增长，人均产值提升80%。根据百亿发展战略，一方面防水主业提出21-23年产能CAGR+40%的目标，集采和经销商销售渠道将继续扩张，不断缩小与龙头的差距；另一方面多元化经营稳步推进，丰泽收购落地后通过整合资源、实现业务协同，有望开启新的业绩增长点。
　　财务预测与投资建议
　　预计21-23年EPS1.83/2.47/3.35元（21-22年原值1.71/2.25），调减防水材料成本、管理和销售费用率。21年可比公司平均24XPE，公司业绩超预期、取消估值折价，给予24XPE，目标价43.92元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨、地产需求大幅下滑风险、应收账款坏账风险