兴业证券-中国中免-601888-离岛新政+线上平台创新促业绩高增，或外延并购优质渠道资源-210422

　　中国中免(601888)
　　投资要点
　　事件： 1） 2020 年实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 525.97（同比+8.20%）、 61.40（同比+32.56%）和 59.67 亿元（同比+55.83%）； 21Q1 实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 181.34（同比+127.47%）、 28.49、 28.34 亿元； 2）公司董事会审议通过港交所上市相关筹备工作的议案，公司正与相关中介机构就相关工作进行商讨。 3） 董事会同意投资 3.11 亿元用于海南国际物流中心二期建设。
　　公司业绩高速增长的主要来源于： 1） 海南离岛免税新政正式落地，品类、额度等政策的放宽促进了 20 年 7 月以来海南板块销售额的高速增长； 2） 公司疫情下积极创新、拓展线上业务，上线了 cdf 会员购海南、 cdf 会员购等有税或跨境电商平台，实现了有税销售额的大幅提升，极大程度的弥补了机场免税业务的下滑； 3） 上海机场租金新合同正式落地， 2020 年租金由原保底租金约 41.58 亿元降至 11.56 亿元。
　　业绩拆分来看：合并海免+受益离岛免税新政，公司海南板块业务获爆发式增长： 1）三亚市内免税店实现营业收入达 213.16 亿元，同比增长 103.70%；实现归母净利润29.68 亿元，同比增长 108.87%，归母净利率为 13.92%，同比增加 0.34 个百分点； 2）海免公司营收增速超高，同比增长 230.48%；归属于母公司所有者的净利润同比增长168.77%，归母净利率为 6.62%。 线上业务弥补机场国际客流急剧下滑影响，日上上海租金新合同正式落地： 3） 日上(上海) 实现营业收入 137.30 亿元，同比下滑 9.37%；实现归母净利润 12.46 亿元，同比增长 177.53%，归母净利率为 9.08%，同比增加 6.12个百分点； 4） 日上(中国) 实现营业收入 32.02 亿元，同比下滑 57.17%；实现归母净利润-7.90 亿元。 分季度来看： 分季度来看：若对日上租金实际情况以及各季度存货跌价损失进行调整，我们发现 Q1 归母净利率实际环比改善。
　　财务指标来看， 1） 2020 年公司实现毛利率 40.64%/同比-10.42pct，净利率 13.95%/同比+2.42pct： ①布局线上有税业务，结构变化导致毛利率下滑； ②为弥补疫情带来的销售缺口，公司各板块业务均有不同程度的折扣活动，影响毛利率水平。期间费用率为18.90%，同比-16.47pct，受益租金减免。 2）经营性净现金流达82 亿元，同比增长162.8%，公司账面货币资金达 147 亿元。 3） 计提存货跌价准备人民币 9.09 亿元。
　　Q1 免税销售持续火热，归母净利润低基数下大幅增长： 1） 去年疫情下公司全额计提了上海机场的保底租金，预计对净利润有较大影响； 20Q1 疫情下各板块业务均受到较大影响，而 21Q1 在新政下海南销售火热。 2） 执行新租赁准则，资产负债表上由于经营性租赁新增使用权资产（ 42.46 亿元）和租赁负债（ 32.91 亿元）；利润表上新增对利息支出和折旧费用， 同一合同下总支出将呈现“前高后低” 现象。
　　对于公司拟启动港股上市，参考经营计划，我们推测公司拟募集资金用于探索公司外延式发展道路，包括寻求收购获得更多优质渠道资源等，具体情况以后续公告为准。
　　盈利预测与评级： 中国中免是我们从 2016 年年底至今重点推荐的旅游板块白马龙头标的，公司的成长性与确定性兼备。我们上调公司 2021-2023 年的归母净利润预测分别至 115.53 亿元、 156.99 亿元、 206.63 亿元， EPS 分别为 5.92/8.04/10.58 元/股，对应4 月 21 日股价的 PE 为 50.5、 37.1、 28.2 倍，持续予以“审慎增持”评级。
　　风险提示： 政策风险， 系统性风险， 市场竞争加剧等