国元证券-上海家化-600315-2021一季报点评：业绩超预期，盈利能力持续改善-210421

　　上海家化(600315)
　　事件：
　　公司发布 2021 年一季报。
　　点评：
　　财务表现：Q1 业绩超预期，盈利能力持续改善
　　2021 年 Q1 公司实现营业收入 21.15 亿元，同比增长 27.04%；实现归母净利润 1.69 亿元，同比增长 41.92%；扣非归母净利润 1.99 亿元，同比增长 53.05%。Q1 公司毛利率 64.77%，同比提升 3.44pct，主要由于 1）简化 SKU、聚焦头部产品带来多个品牌毛利率不同程度提升，叠加高毛利护肤品牌快速增长带来结构性毛利率上涨； 2）六神提价时间提前至 Q1。 费用端管控较好，其中管理费用率 1 1.39%，同比下降 0.28pct；销售费用率43.37%，同比提升 3.41pct，主要受到部分管理费用重分类、 六神提前提价导致的促销费用同比增加、私域运营投入和股权激励影响。利润端，Q1 净利率 8.00%， 扣非净利率 9.41%， 盈利能力随着毛利率上升+费用优化继续提升。运营能力上，Q1 公司存货周转天数 107.49 天，应收账款周转天数47.13 天，均创 2018 年来最佳水平，营运能力显著改善。
　　业务情况：线下渠道恢复性增长，佰草集、典翠、双妹增长翻倍
　　分渠道看，公司线下渠道增速 28%+，呈现恢复性增长，其中百货增速170%+、CS 渠道增长 90%+，商超、母婴渠道增速 15%+；线上渠道高个位数增长，其中特渠增长 20%+。分品牌看，护肤品类中佰草集接近翻番，低基数+产品线调整推动增长；典翠、双妹增长翻倍；高夫同增 80%+，线上回归正增长； 美加净同比持平， 酵母系列新品销售占比达到 10%+； 玉泽由于上年直播基数较高呈现一定调整；个护品类中家安、六神分别增长40%+、10%+；母婴品类中启初增长 60%+。公司 3 月 18 日发布多个品牌新品，围绕消费者需求和品牌定位打造包括佰草集根管精华、玉泽臻安蓝铜胜肽精华液、双妹生命之花修复精华露等新产品，有望贡献新增量。
　　投资建议与盈利预测
　　上海家化为国内日化用品龙头，业务涵盖护肤、个护家清、母婴等多个领域，当前已形成多品牌多渠道的业务矩阵。2020 年管理层换帅后，公司重新梳理品牌定位和渠道战略，同时提效内部管理， 盈利、营运能力得到显著优化。我们预计 2021/2022/2023 年公司实现归母净利润 5.08/8.33/11.41 亿元，EPS 0.75/1.23/1.68 元/股，对应 PE 60/37/27x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业景气度下滑，品牌市场竞争加剧，品牌与渠道调整不及预期。