国信证券-上海家化-600315-2020年一季报点评：Q1业绩表现亮眼，机制改善效应持续显现-210422

　　上海家化(600315)
　　收入增长超预期，利润表现亮眼
　　公司21年Q1营收21.15亿元，同比+27.04%，其中预计同口径下较19年实现+12%的增长。取得归母净利润1.69亿元，同比+41.92%，扣非净利润同比+53.05%，延续去年Q4盈利能力改善趋势，表现亮眼。
　　线下线上渠道实现双增，佰草集恢复态势优异
　　分渠道看，线上渠道销售占比32%左右，其中国内电商在去年高基数下取得高个位数增长，特渠增长接近20%。线下渠道预计取得28%左右的增长，其中百货渠道在去年低基数下增长超170%，CS渠道增长90%。品牌方面，护肤品类取得同比41%的增长，其中佰草集接近翻倍增长，典萃增速超100%，高夫增速超80%，玉泽在去年电商高基数影响下同比下降16%，美加净持平，双妹接近120%增长；个护家清类同比增长28%，其中六神增长10%+，家安增长40%+；母婴品类增长13%左右，其中启初60%+，汤美星高个位数增长。
　　毛利率稳步提升，整体现金流状况向好
　　公司Q1毛利率64.77%，同比+3.44pct，受益于护肤等高毛产品提升、品牌聚焦头部SKU及六神提价较往年提前至Q1等因素。销售费用率同比+3.4pct，系部分管理费用调入、私域渠道建设、六神提价带来经销商促销费用增长及股权激励摊销费用影响。若剔除上述因素，预计Q1销售费用率-0.8pct。Q1管理费用率同比-0.28pct，总体控制良好。公司Q1存货周转天数同比下降26天，反映公司积极消化存货储备等；Q1经营性现金流净额4.96亿元，同比+45.65%，现金流持续向好。
　　风险提示：疫情出现反复；电商增速不达预期；新品推进不达预期
　　投资建议：日化龙头稳步复苏，机制改善促长期发展，维持“买入”
　　公司整体业务实现稳步复苏，并延续去年Q4以来机制改善下的盈利能力持续优化趋势。全年看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着公司机制改善下，收入端多品牌协同迭代成长趋势的演进，以及利润端管理提效带来的费用优化，公司未来业绩依旧具备较大弹性空间。维持公司21-23年预测EPS分别为0.83/1.21/1.65，对应PE分别为55/38/27倍，维持“买入”评级。