华西证券-华西总量周谈 | 经济良好开局,动能有望增强【公众号研报】-210422

　　华西总量周谈第四十八期 【宏观 孙付 】经济良好开局，动能有望增强 【策略 李立峰 】国际资本流向的新变化 【金工 杨国平 】一季报业绩预告汇总点评 【固收 樊信江 】后疫情时代，基本面斜率拐点已现——3月经济数据点评 【非银 魏涛 】保险静待负债端拐点，券商宜积极配置 宏观 经济良好开局，动能有望增强 一季度我国经济取得良好开局，GDP同比18.3%。预计我国消费及制造业投资将持续改善，内在动能进一步增强。预计全年GDP增速9.5%附近。 1、今年一季度经济可谓“稳健、良好”开局，GDP同比18.3%，基本符合我们预期（预计18.5%），2020-2021两年一季度平均增速达5%。 2、从生产供给端看，工业经济在疫情得以较好控制后，较为强劲复苏，发挥了全球工业制造中心的突出作用，两年工业增加值平均增速达6.8%。服务业也逐步获得恢复和改善。 3、从需求端看，自去年下半年以来，外需改善并走强，外需订单持续增加，相关企业产能利用饱和。消费中，服务消费尚存一定负向缺口，待修复，商品消费，特别耐用品消费（汽车等）增长较为显著。 4、经济持续稳步复苏改善下，就业相应保持扩张。一季度，全国城镇新增就业297万人。3月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比2月份下降0.2个百分点。 5、未来几个季度，预计经济仍将保持良好增长态势。经济增长内在动能将进一步增强——企业盈利持续改善下，制造业投资增速有望提升；居民收入改善增长下，消费有望持续改善，前期专题研究预测今年消费增速有望达到8.5%-9%。 6、受基数影响，未来几个季度GDP同比增速会正常性回落，环比有望平稳扩张。预计全年GDP增速9.5%附近。 风险提示：经济出现超预期波动。 《经济良好开局，动能有望增强──一季度宏观经济数据分析》；2021-04-17 策略 国际资本流向的新变化 如果说去年影响金融资产定价的核心是新冠疫情导致的低利率环境，那么今年全球金融资产定价将受到地区间不平衡的影响。 很明显，美国国债收益快速走高，美元反弹，不仅影响着美元资产定价，更是对海外尤其是新兴市场国家造成重创。我们看到，上个月土耳其、巴西、俄罗斯相继被动加息，实际就是不堪汇率“困扰”。对于国际资本来讲，汇率和利率是决定国际资本流向的两大因素。尽管今年前两月我国的国债市场仍旧是国际资本净流入，但3月已经呈现出明显的净流出现象。这或许意味着，内外因素正令中国政府债券渐失吸引力。 全球投资者上月减持了中国国债165亿元，这是2019年2月以来的首次，预计这一趋势将持续一段时间。中国债券正在丧失吸引力的原因主要来自三个方面。首先，中国债券分阶段纳入富时罗素世界政府债券指数需要三年，比原计划的一年的要长，这是由于一些投资者对市场流动性等问题感到担忧，以日本政府养老金投资基金为代表的主要基金进入中国境内债券市场的进程仍然缓慢。其次，中国地方政府债券供应激增。中国3月地方债发行大幅放量，发行规模超过人民币4700亿元，月增逾七倍，并创2020年9月以来新高。新增专项债仅较2020年少约千亿，预计地方债发行将自第二季开始进入井喷期，4月或将迎来首个高峰。预计今年中国地方政府债务将达到创纪录的7.1万亿元人民币。第三，中美债券收益率利差正在不断收窄，3月末一度缩窄至144个基点左右，创逾13个月新低。上述三条原因对我国政府债券吸引力造成制约。 事实上，目前全球资本对新兴市场货币计价的金融资产普遍存在看空态势。国际金融协会今年3月发布的数据显示，新兴市场投资组合遭遇2020年9月以来最大月度资本外流，截至3月26日，就已经有47.9亿美元资本流出，连续第二个月出现资金流出的情况，2月流出19.4亿美元。在大多数新兴市场，当风险偏好降温时，债券和汇率倾向于同时下跌。 与新兴市场金融资产遭抛售形成鲜明对比的是，美股的受青睐程度明显提升。美国银行最新数据显示，从去年11月至今共有5690亿美元资金流入全球股票基金，超越2009年至2020年全球流入股票基金的总投资额4520亿美元，同期道琼斯工业平均指数飙升26%。此外，今年第一季度股市交易量同比飙升40%，显示出投资者极大的投资热情。当下新冠疫情后经济恢复给公司盈利前景带来巨大利好，进而为市值提供比较有力的支撑。今年美国国内生产总值可能达到6.5%，这将创下1984年以来的最高水平。对于美股来讲，短期仍旧是企业盈利修复的预期战胜无风险收益继续抬升的预期。 风险提示：人民币持续贬值 美股波动。 金工 一季报业绩预告汇总点评 目前两市共计1394家上市公司披露了2021年一季报业绩预告，占全部A股上市公司的33.73%。从披露情况来看，2021Q1业绩整体较好，预喜率76.47%。其中，从覆盖程度来看，各行业覆盖率大多在20%-50%之间，其中家用电器、有色金属、建筑材料、化工、电子、休闲服务等行业覆盖度较高，均超过40%。钢铁行业预喜占比最高，达到92.86%（覆盖率38.89%），其次为有色金属89.66%（覆盖度43.61%），此外，覆盖率较高的行业中，化工、电子、轻工制造、汽车、建筑材料等行业预喜程度同样较高，均在80%以上。 从行业比较角度来看，业绩改善是影响行业分化的重要因子，因此相对推荐关注以钢铁、有色、化工为代表的顺周期板块，同时关注电子、医药等前期调整较为充分，一季报预喜的行业。此外，从资金流角度来看也支持上述观点，上周北上资金逆势净流入247亿元，其中，北上资金在电子、医药生物行业流入最多，分别流入51.2亿元、45.3亿元。 风险提示：市场出现超预期波动风险。 固收 后疫情时代，基本面斜率拐点已现——3月经济数据点评 4月16日，统计局公布2021年3月及一季度经济数据。一季度，国内生产总值、全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为+18.3%、+24.5%、+33.9%、+25.6%，两年平均增速分别为+5.0%、+6.8%、+4.2%、+2.9%；3月，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额当月同比分别为+14.1%、+34.2%。 （一）GDP季调环比仅录得0.6%，基本面拐点确认 从环比角度来看，2021年一季度GDP季调环比增速仅为0.6%，不仅远低于去年三、四季度的水平（3.1%、3.2%），也低于历史同期的中枢水平（约为1.9%）；即剔除掉价格因素和季节性因素后，一季度GDP几乎没有实现相对去年四季度的明显增长。 同比方面，为了剔除去年异常基数的影响，我们选择用两年复合增速来进行分析。2021年一季度的两年复合GDP增为5.0%，低于2020年四季度0.15pct，为疫情后首次出现下降。 结合环比与同比数据来看，基本可以确认去年四季度为后疫情时代经济复苏最快的阶段，基本面的拐点或已经得到确认。 （二）工业：采矿业、制造业增速回落，产能利用率有所下降 根据测算，3月工业增加值的两年复合增速为6.2%，较1-2月回落1.9pct；季调后的环比增速为0.6%，较2月回落0.09pct。分门类来看，采矿业、制造业表现欠佳，两年复合增速出现回落，分别较1-2月下降1.3、2.1pct；而电热燃水生产和供应业则略有反弹，较1-2月回升0.4pct。 从细分行业来看，食品制造业、非金属矿物制品业、医药制造业、金属制品业、运输设备制造业表现较好，两年复合增速分别较1-2月提升3.4、2.2、1.8、1.8、1.7pct；而汽车制造业、专用设备制造业、橡胶和塑料制品业、电子设备制造业两年复合增速则出现较明显回落，分别下降3.6、2.3、2.3、2.1pct。 此外，一季度工业产能利用率录得77.2%，较2020年四季度下降0.8pct，为疫情爆发后产能利用率首次出现下滑。分门类来看，仍然主要是制造业产生了拖累，产能利用率由78.4%下滑至77.6%。产能是否拉满是制造业投资能否进一步走强的先决条件，如果产能利用率就此回落，预计制造业投资的增长也将面临一定的压力。 （三）社零：居民消费修复程度显著超出预期 从调整后的增速来看，2021年3月社零实现了6.3%的复合增速，较1-2月提升3.2pct，尽管仍然低于2019年正常情况下的增长水平，但已经接近2020年末，基本抹平了1月份疫情反复、2月份就地过年带来的扰动，表明居民消费复苏的速度正在加快。结合五一假期机票、火车票的销售情况来看，预计消费将随着疫苗接种进程的不断加快而进一步加速修复。 从细分品类上来看，十五个品类中仅有两个品类的两年复合增速出现了下降，分别为通讯器材类、家用电器和音响器材类，其余品类的消费增长速度均有不同程度的提高。其中建筑及装潢材料类、石油及制品类、烟酒类、汽车类提升较快，其两年复合增速分别较1-2月提升0.8、0.7、0.4、0.4pct。 （四）固投：地产暂稳但疲态初显，基建投资出现明显修复 2021年3月，地产投资的两年复合增速为7.7%，与1-2月的7.6%基本保持一致。但从结构上看，地产投资的拐点可能正在临近。从拿地端来看，受融资政策收紧、集中供地等因素的影响，房企拿地进一步放缓，土地购置面积、土地成交价款的两年复合降幅分别扩大4.8、7.5pct。而销售端同样出现边际的下行，商品房销售面积、销售额的两年复合增速分别回落2.1、6.1pct，地产调控政策的效果持续显现。而新开工面积的两年复合降幅则收窄了2.8pct，竣工面积两年复合增速回落7.2pct，开工-竣工剪刀差进一步拉大。 基建投资3月当月的两年复合增速为5.6%，较1-2月大幅提升8.0pct，在几乎没有新增专项债发行的情况下，基建投资的表现明显超出了市场的预期，可能与去年未使用的专项债资金、财政存款加速支出有关。在基建投资的判断上，我们预计今年对地方债使用的监管将进一步趋于严格，挪用、淤积等现象或将有所减少，基建投资仍有上行空间。 制造业投资的两年复合增速同样出现了较明显提升，由1-2月的-3.0%提升至-0.3%，尽管复合增速尚未转正，但边际上的改善仍然较明显。不过，除了上月数据中观察到的“生产强+投资弱”的特征外，3月工业产能利用率还出现了回落，这将进一步拖累制造业投资的增长动能。 （五）投资策略：基本面拐点已现，警惕供给放量在交易层面的冲击 3月中旬以来，在投资者普遍等待债市“最后一跌”的情况下，10Y国债收益率多次“免疫”利空，出现了约10bp的下行。一方面体现了资金的显著欠配，等待拐点的票息损失较大；另一方面也说明了市场预期再次演绎了从分化到收敛的变化，对“最后一跌”的一致性预期导致了行情的逆预期演绎。 从3月经济数据来看，尽管消费表现亮眼，但工业、地产已经出现了边际放缓的趋势，经济增长最快的阶段已经过去，基本面显示利多债市。但市场对基本面和通胀的预期较为充分，当前最核心的矛盾在交易层面，尤其是利率债的供需关系上。4月上半月政府债的发行仍然偏慢，且从目前披露的发行计划来看，预计4月的利率债供给将低于此前预期。这意味着5月一旦地方政府完成相关的流程，政府债或将出现一波集中的发行，需要警惕供给在交易层面的冲击。 当前，利率水平接近我们判断的震荡区间下沿，我们不建议在此时追多，关注供给放量后的配置机会。 风险提示：信用环境存在不确定性。 《3月经济数据点评：后疫情时代，基本面斜率拐点已现》；2021-04-16 非银 保险静待负债端拐点，券商宜积极配置 关注险企一季报行情，4月期待负债端拐点 1-3月五家上市险企累计寿险保费同比+2.66%（1-2月+7.35%），其中：新华保险+8.84%、中国人寿+5.24%、中国太保+3.86%、中国人保+2.61%、中国平安-4.12%。3月单月寿险保费同比为-10.69%（2月+2.42%），其中：新华保险+3.30%、中国太保-7.64%、中国平安-9.29%、中国人寿-12.38%、中国人保-26.25%。3月份保费收入不佳也符合前期市场预期，短期原因是新老重疾切换和跨年“开门红”的透支效应，中期原因是保险作为可选消费/高端消费受居民收入和消费需求的影响较大。从长期来看，我们仍看好在经济复苏、人口老龄化的趋势中，我国保险需求的挖掘和保险密度自然提升。 正是由于负债端向上的拐点信号仍未出现，所以元旦前后和春节前后的两轮因长债收益率利好资产端的向上行情很快结束。4月各家险企积极战略布局，我们期待在医疗、重疾等关键险种看到负债端的积极信号，以及代理人增员提质和客户需求培养的效果。周四平安将披露一季报，下周其余A股险企也将披露，2021Q1保险的负债端和资产端还是有一定的边际改善，对负债端的悲观预期有望修正，一季报行情值得关注。 第三支柱养老保险已经明确采用账户制而非产品制，这是出于信息的统一管理，为后续税收优惠提供技术支持，但站在险企角度很难拉动高价值率产品的销售。因此，第三支柱养老保险的相关政策对保险公司资产端的投向限制放松有积极作用，但税优政策对负债端的利好效果还需要观察。 净利润排名前五的券商估值为PB 1.11倍（算术平均），其中国君和海通破净，另有银河和东方破净。2018年10月中旬行情启动之前，五家券商的平均PB为0.95倍，其中海通0.69倍。彼时股票质押风险呈扩大趋势，侵蚀券商净资产。当前无论基本面还是政策面都好于2018年10月初。 1、IPO审核从严，投行收入边际增速放缓。前期项目质量较差的部分券商，警惕监管风险。 2、抱团股是券商两融的重要组成部分，极端情况下（快速下跌）可能出现强平难出。 3、7月第一批科创板跟投解禁，相关保荐机构浮盈突出（一过性）。 4、4月2日中证协启动账户管理功能优化试点评估，预计龙头券商的试点（客户资产全景展示、同名划转、多账户管理）将推动财富管理业务向纵深发展。 当前券商估值基本上体现了相关负面预期，但积极信号并未体现。建议积极配置券商板块，关注广发、招商；受益标的光大。 2018年10月中旬PB按照总市值/2018Q3净资产计，最新PB按总市值/2020A净资产计，总市值为wind总市值1=不同地区的股份数量与对应货币的交易价格相乘，人民币计价。 风险提示：人民币对美元大幅贬值风险；美股波动对A股估值和流动性的影响；通胀预期可能引发流动性收紧的风险；全球经济摇摆对沿海地区进出口贸易的冲击。 A股成交活跃度下降，经纪业务收入不达预期的风险；IPO审核趋严，发行速度不达预期，保荐机构在信披的操作、合规和道德风险；证券公司股东资质风险；A股快速下跌引发股票质押业务融出资金回收问题及融资融券强平难度加大；股市、债市波动及信用债违约风险对自营业务的影响。 如需完整报告，请联系对口销售经理 重要提示： 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明： 本订阅号为华西证券研究所设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 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