华安证券-三只松鼠-300783-盈利大幅改善，线下布局稳步推进-210421

　　三只松鼠(300783)
　　事件：
　　公司发布2021年一季报，期间实现营业收入36.71亿元，同比增长7.58%；归母净利润为3.15亿元，同比增长67.57%；扣非后归母净利润2.78亿元，同比增长50.56%，每股收益为0.79元。
　　主要观点：
　　公司持续优化线上业务结构，平衡各线上平台的发展。1）继续布局抖音、拼多多新电商，多平台发展。公司持续推进天猫、京东等平台电商的精细化运营，同时聚焦抖音、拼多多等新电商的深耕布局，报告期内，抖音和拼多多新电商渠道实现占线上总营收比例8.55%。2）定制化货品提升盈利能力。根据渠道特性匹配定制化货品，提升产品竞争力，从而实现线上渠道整体盈利能力的进一步改善。
　　发力线下市场（开店+商超便利店），全渠道营收更趋均衡。公司线下营收占比从2017年的4.5%提升至2021Q1的33.37%。1）开店方面，Q1联盟小店新开103家，截至报告期末线下店铺（投食店+联盟小店）数量合计超1103家。投食店通过建立城市前置仓，优化物流交付方案进一步降本提效，报告期内实现营收同比增长29.64%。联盟小店拥有2家及以上小店的店主占比进一步提升，报告期内联盟小店实现营收同比增长167.24%。2）公司新增分销业务，开始入驻KA商超、连锁便利店等为主的线下分销系统，覆盖超40万终端。我们认为公司过去利用互联网的传播优势已经建立起了品牌知名度，品牌势能及定制化货品供给助力终端快速渗透，预计2021年度线下业务占比达到33%-35%，线上线下渠道营收更趋均衡。
　　盈利能力大幅改善。Q1毛利率为31.39%，同比增加4.24pcts，我们推测因定制化产品增加、折扣力度减轻、长尾产品削减所致。销售费用率为18.22%，同比增加0.37pcts；管理费用率为2.08%，同比增加0.26pct；财务费用率为0.16%，同比增加0.14pct。净利率为8.58%，主要受毛利率增加影响，同比增加3.07pcts。
　　公司调整战略，多品类、多品牌、多渠道发展，精简SKU后盈利得到改善，上调至“买入”评级。多渠道方面，公司线下店铺数量超过1000，覆盖40万个终端，投食店和联盟小店整体均实现盈利。品类方面，公司从全品类零食品牌转向“坚果果干+精选零食”品牌定位，精简SKU以提高盈利水平，并通过联盟工厂提高供应链效率和产品质量，首个联盟工厂将在2021年度投入运营。多品牌方面，流量平台的分发逻辑给予了品牌精准起步的机会，为此公司提前加速新品牌布局，加速孵化小鹿蓝蓝、养了个毛孩等子品牌。预计2021-2023年，三只松鼠营收分别为125/151/180亿元，同比增长28%/21%/19%，净利润分别为4.13/5.04/6.50亿元，同比增长37%/22%/29%，对应PE分别为49/41/31，维持至“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动，食品安全，休闲食品市场需求变化。